中國多層次資本市場(chǎng)體系的現狀與構建研究論文
1 多層次資本市場(chǎng)體系的內涵
多層次資本市場(chǎng)體系是指針對質(zhì)量、規模、風(fēng)險程度不同的企業(yè)，為滿(mǎn)足多樣化市場(chǎng)主體的資本要求而建立起來(lái)的分層次的市場(chǎng)體系，具體說(shuō)來(lái)包括以下幾個(gè)方面：①主板市場(chǎng)，即證券交易所市場(chǎng)，是指在有組織交易所進(jìn)行集中競價(jià)交易的市場(chǎng)，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉讓提供服務(wù)；②二板市場(chǎng)，又稱(chēng)為創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，指與主板市場(chǎng)相對應，在主板之外專(zhuān)為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場(chǎng)，此市場(chǎng)還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識產(chǎn)權）評價(jià)，風(fēng)險分散和創(chuàng )業(yè)投資的股權交易問(wèn)題；③三板市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng))，包括柜臺市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)，主要解決企業(yè)發(fā)展過(guò)程中處于初創(chuàng )階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問(wèn)題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識產(chǎn)權）評價(jià)、風(fēng)險分散和風(fēng)險投資的股權交易問(wèn)題。
2 國外資本市場(chǎng)體系的結構特點(diǎn)
2.1 美國資本市場(chǎng)體系的結構特點(diǎn)
美國資本市場(chǎng)體系規模最大，體系最復雜也最合理，主要包括三個(gè)層次：①主板市場(chǎng)。美國證券市場(chǎng)的主板市場(chǎng)是以紐約證券交易所為核心的全國性證券交易市場(chǎng)，該市場(chǎng)對上市公司的要求比較高，主要表現為交易國家級的上市公司的股票、債券，在該交易所上市的企業(yè)一般是知名度高的大企業(yè)，公司的成熟性好，有良好的業(yè)績(jì)記錄和完善的公司治理機制，公司又較長(cháng)的歷史存續性和較好的回報。從投資者的角度看，該市場(chǎng)的投資人一般都是風(fēng)險規避或風(fēng)險中立者；②以納斯達克（NASDAQ）為核心的二板市場(chǎng)。納斯達克市場(chǎng)對上市公司的要求與紐約證券交易所截然不同，它主要注重公司的成長(cháng)性和長(cháng)期盈利性，在納斯達克上市的公司普遍具有高科技含量、高風(fēng)險、高回報、規模小的特征。納斯達克雖然歷史較短，但發(fā)展速度很快，按交易額排列，它已成為僅次于紐約證交所的全球第二大交易市場(chǎng)，而上市數量、成交量、市場(chǎng)表現、流動(dòng)性比率等方面已經(jīng)超過(guò)了紐約證交所；③遍布各地區的全國性和區域性市場(chǎng)及場(chǎng)外交易市場(chǎng)。美國證券交易所也是全國性的交易所，但該交易所上市的企業(yè)較紐約證交所略遜一籌，該交易所掛牌交易的企業(yè)發(fā)展到一定程度可以轉到紐約交易所上市。遍布全國各地的區域性證券交易所有11家，主要分布于全國各大工商業(yè)和金融中心城市，他們成為區域性企業(yè)的上市交易場(chǎng)所，可謂是美國的三板市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）。
2.2 日本和英國資本市場(chǎng)體系的結構特點(diǎn)
日本的交易所也是分為三個(gè)層次：全國性交易中心、地區性證券交易中心和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。①主板市場(chǎng)。東京證券交易所是日本證券市場(chǎng)的主板市場(chǎng)，具有全國中心市場(chǎng)的性質(zhì)，在此上市的都是著(zhù)名的大公司；②二板市場(chǎng)。大阪、名古屋等其他7家交易所構成地區性證券交易中心，主要交易那些尚不具備條件到東京交易所上市交易的證券，這7家地區性市場(chǎng)構成日本的二板市場(chǎng)。③場(chǎng)外交易市場(chǎng)。包括店頭證券市場(chǎng)和店頭股票市場(chǎng)，在此交易的公司規模不大但很有發(fā)展前途，其中店頭市場(chǎng)的債券交易市場(chǎng)占了日本證券交易的絕大部分。
英國資本市場(chǎng)體系的結構特點(diǎn)：①主板市場(chǎng)。倫敦證券交易所是英國全國性的集中市場(chǎng)，它有著(zhù)200多年的`歷史，是吸收歐洲資金的主要渠道；②全國性的二板市場(chǎng)AIM(Alternative Investment Market)。與美國不同，英國的二板市場(chǎng)AIM是由倫敦交易所主辦，是倫敦證交所的一部分，屬于正式的市場(chǎng)。其運行相對獨立，是為英國及海外初創(chuàng )的、高成長(cháng)性公司提供的一個(gè)全國性市場(chǎng)；③全國性的三板市場(chǎng)OFEX(Off-Exchange)。它是由倫敦證券交易所承擔做市商職能的JPJenkins公司創(chuàng )辦的，屬于非正式市場(chǎng)。主要是為中小型高成長(cháng)企業(yè)進(jìn)行股權融資服務(wù)的市場(chǎng)。
3 中國資本市場(chǎng)體系的結構特點(diǎn)
和國外資本市場(chǎng)體系對比，中國資本市場(chǎng)體系的顯著(zhù)特點(diǎn)是市場(chǎng)結構不完善。中國資本市場(chǎng)是伴隨著(zhù)經(jīng)濟體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來(lái)的，發(fā)展思路上還存在一些深層次問(wèn)題和結構性矛盾,主要有：重間接融資，輕直接融資；重銀行融資，輕證券市場(chǎng)融投資；在資本市場(chǎng)上“重股市，輕債市，重國債，輕企債”。這種發(fā)展思路嚴重導致了整個(gè)社會(huì )資金分配運用的結構畸形和低效率，嚴重影響到市場(chǎng)風(fēng)險的有效分散和金融資源的合理配置。
具體來(lái)說(shuō)表現為：①主板市場(chǎng)，包括上海證券交易所和深圳證券交易所。滬深證券交易所在組織體系、上市標準、交易方式和監管結構方面幾乎都完全一致，主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務(wù)。②二板市場(chǎng)（創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)）。2004年6月24日，為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)剛剛推出，它附屬于深交所之下，基本上延續了主板的規則：除能接受流通盤(pán)在5 000萬(wàn)股以下的中小企業(yè)上市這點(diǎn)不同以外，其他上市的條件和運行規則幾乎與主板一樣，所以上市的“門(mén)檻”還是很高的；③三板市場(chǎng)（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）。包括“代辦股份轉讓系統”和地方產(chǎn)權交易市場(chǎng)�？偟恼f(shuō)來(lái)，中國的場(chǎng)外市場(chǎng)主要由各個(gè)政府部門(mén)主辦，市場(chǎng)定位不明確，分布不合理，缺乏統一規則且結構層次單一，還有待進(jìn)一步發(fā)展。
3 推進(jìn)中國多層次資本市場(chǎng)體系建設的必要性
3.1 有利于滿(mǎn)足資本市場(chǎng)上資金供求雙方的多層次化的要求
從資金供給方來(lái)說(shuō)，由于風(fēng)險偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風(fēng)險愛(ài)好者愿意投資于高風(fēng)險高回報的股票；風(fēng)險中立者會(huì )選擇購買(mǎi)風(fēng)險程度適中，預期報酬也非最高的股票；風(fēng)險規避者則可能去購買(mǎi)國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場(chǎng)，該市場(chǎng)對公司上市和交易的風(fēng)險標準是統一的，從制度上無(wú)法為不同風(fēng)險偏好者提供足夠多種類(lèi)的投資品種和交易場(chǎng)所。
從資金需求方來(lái)說(shuō)，處于不同發(fā)展階段的不同規模的、不同風(fēng)險狀況的企業(yè)對股權融資的需求不盡相同。對于大規模、穩健型、成熟性強的公司，由于其發(fā)展歷史相對較長(cháng)、業(yè)績(jì)穩定、經(jīng)營(yíng)穩健，可能吸引大批投資者來(lái)購買(mǎi)它的股票；但對于中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng )業(yè)階段的中小型科技企業(yè)，由于其規模小、產(chǎn)品不夠成熟、風(fēng)險性大，通過(guò)主板市場(chǎng)進(jìn)行融資是不現實(shí)的。但受諸多因素影響，中國資本市場(chǎng)的發(fā)展出現了高度集中化的傾向，交易過(guò)程中不可避免地會(huì )排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務(wù)的主導思想下，市場(chǎng)必定只會(huì )為大企業(yè)服務(wù)而將眾多的中小企業(yè)排斥在外。目前還在建設中的二板市場(chǎng)雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質(zhì)決定了其滿(mǎn)足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)的融資困難。3.2 有利于提供優(yōu)化準入機制和退市機制，提高上市公司的質(zhì)量
從非證券資本市場(chǎng)到證券資本市場(chǎng)，從場(chǎng)外市場(chǎng)到創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)、主板市場(chǎng)，入市標準逐步嚴格，企業(yè)素質(zhì)也呈階梯式上升，這實(shí)際上提供了一個(gè)市場(chǎng)篩選機制。一方面，在下一級市場(chǎng)上掛牌交易的企業(yè)經(jīng)過(guò)培育，將會(huì )有優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，從而進(jìn)入上一級市場(chǎng)交易；另一方面，對于長(cháng)期經(jīng)營(yíng)不善，已不符合某一層次掛牌標準的企業(yè)，則通過(guò)退出機制，退出到下一級市場(chǎng)交易。這樣形成一種優(yōu)勝劣汰機制，既有利于保證掛牌公司的質(zhì)量與其所在市場(chǎng)層次相對應，又能促進(jìn)上市公司努力改善經(jīng)營(yíng)管理水平，提高上市公司質(zhì)量。
3.3 有利于防范和化解我國的金融風(fēng)險
直接融資有利于分散融資風(fēng)險，能有效地避免風(fēng)險向金融系統集中，從而降低金融系統性風(fēng)險。從國外經(jīng)驗看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經(jīng)濟實(shí)體發(fā)生嚴重問(wèn)題，就會(huì )導致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經(jīng)濟拖入長(cháng)期不振的境地。當前，中國的融資結構仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國股市融資占總融資額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時(shí)，銀行貸
款所占比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場(chǎng)通過(guò)改善上市公司質(zhì)量、滿(mǎn)足多元化的投資需求，吸引資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，擴大直接融資額度，從而降低金融風(fēng)險。而且隨著(zhù)多層次資本市場(chǎng)體系規模的擴大，直接融資比重的提高，會(huì )逐步形成風(fēng)險程度存在明顯差異的子市場(chǎng)，風(fēng)險承擔主體呈現多元化，有利于實(shí)現金融市場(chǎng)的穩定，分散和化解金融風(fēng)險。
4 建立多層次資本市場(chǎng)體系的戰略構想
4.1 建立以深滬交易所為核心的主板市場(chǎng)
將現有的滬深兩市定位于中國證券市場(chǎng)的“精品市場(chǎng)”，由于該市場(chǎng)發(fā)展歷史較長(cháng)，成熟度也較好，可以結合二板、三板市場(chǎng)輸送來(lái)的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入和現有不良公司的退出（可以退市，也可以轉向二板、三板進(jìn)行交易），逐漸建立起我國的證券精品市場(chǎng)。該市場(chǎng)主要面向規模大、業(yè)績(jì)佳的成熟知名大企業(yè)，其公司來(lái)源應主要來(lái)自二、三板市場(chǎng)，滿(mǎn)足特定情況的條件下，比如公司資產(chǎn)負債比率、公司規模、盈利指標、成長(cháng)性達到一定要求，也可以在主板市場(chǎng)上進(jìn)行增發(fā)進(jìn)行再融資，但未達到這些指標的公司，不能通過(guò)主板市場(chǎng)再融資，特別是不能通過(guò)股權再融資的方式“圈錢(qián)”，這樣才能充分保證主板市場(chǎng)公司的質(zhì)量，降低該市場(chǎng)的風(fēng)險。
4.2 建立以中小科技創(chuàng )業(yè)企業(yè)為核心的二板市場(chǎng)
目前國際上的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)主要有三種典型的模式：①一所二板平行模式，即在現有證券交易所中設立一個(gè)二板，作為主板的補充，與主板一起運作，二者擁有共同的組織管理系統和交易系統，甚至相同的監管標準，不同的只是上市標準的高低，兩者不存在主、二板轉換關(guān)系。②一所二板升級式，即在現有證券交易所內設立一個(gè)獨立的為中小企業(yè)服務(wù)的交易市場(chǎng)，上市標準低，上市公司除須有健全的會(huì )計制度及會(huì )計、法律、券商顧問(wèn)和經(jīng)紀人保薦外，并無(wú)其它限制性標準，主板和二板之間是一種從低級到高級的提升關(guān)系。③獨立模式，即二板市場(chǎng)本身是一個(gè)獨立的證券交易系統，擁有獨立的組織管理系統，報價(jià)交易系統和監管體系，上市門(mén)檻低，能最大限度地為新興高科技企業(yè)提供上市條件。
4.3 發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，有重點(diǎn)有選擇地推進(jìn)區域性交易市場(chǎng)的建設
我國三板市場(chǎng)體系的建立應采取“條塊結合”的模式，既有集中統一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，又有區域性的股權、產(chǎn)權交易市場(chǎng)。具體思路如下：第一，借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗,發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)。根據發(fā)達國家的經(jīng)驗，中國發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，實(shí)現地區性聯(lián)網(wǎng)運行，集中報價(jià)、分散成交、統一核算，從目前看是可行的。第二，在加快發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的同時(shí)，應積極規范地區性股權交易中心。我國先后在武漢、淄博、天津、沈陽(yáng)等十幾個(gè)城市形成了將企業(yè)股權公開(kāi)掛牌交易的地方性股權交易市場(chǎng)，但這些市場(chǎng)絕大多數由地方政府正式或非正式批準成立的，容易受到地方行政力量的控制和切割，給金融監管增加難度。中央政府應將近年各地自發(fā)的地方性股權交易規范化、合法化，為我國中小企業(yè)的健康發(fā)展開(kāi)辟了一條新的融資渠道。第三，為了解決高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權交易和轉讓問(wèn)題，應積極穩妥地發(fā)展地方產(chǎn)權交易市場(chǎng)。從我國國情出發(fā)，地方性科技產(chǎn)權交易市場(chǎng)應該兼顧高技術(shù)、新技術(shù)和中度適應技術(shù)等企業(yè)的普遍需要，成為普遍適用的中小企業(yè)產(chǎn)權交易市場(chǎng)，在條件成熟的地方甚至可以建設成特殊柜臺市場(chǎng)，從而為形成多層次資本市場(chǎng)體系結構奠定基礎。
參考文獻
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2 王國剛.中國資本市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題透視——中國資本市場(chǎng)研究報告[M].北京：中國金融出版社，2001
3 王國剛.建立多層次資本市場(chǎng)體系體系，保障經(jīng)濟的可持續發(fā)展[J].財貿經(jīng)濟,2004（4）
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