跨國并購和新設投資的比較的論文
一、問(wèn)題的提出
《2002年世界投資報告》中顯示2001年全球范圍內的國際直接投資總值為7350億美元，而跨國并購總值為5940億美元（雖然無(wú)論是國際直接投資還是跨國并購的總值都比2000年有相當大的下降，但跨國并購在國際直接投資中的主體地位卻并沒(méi)有動(dòng)搖）。UNCTAD（聯(lián)合國貿發(fā)會(huì )議）于2002年10月24日公布了全球直接投資的預測數字，預計2002年全球國際直接投資額為5340億美元（比2001年下降27%），但由于中國持續推動(dòng)企業(yè)結構調整和市場(chǎng)開(kāi)放，以及由加入WTO所帶來(lái)的促進(jìn)作用，國際直接投資會(huì )繼續流入到中國的技術(shù)含量高的制造業(yè)以及服務(wù)行業(yè)。預計中國吸收的國際直接投資會(huì )達到500億美元，從而成為世界上國際直接投資的最大流入國（美國預計2002年流入國際直接投資440億美元）。但是應該看到，由于我國政策的限制，國際直接投資進(jìn)入我國一般都是采用新設投資的方式，《2002年世界投資報告》中顯示，2001年我國吸收了468.8億美元的國際直接投資，但只有不到5%是通過(guò)跨國并購的方式進(jìn)入我國的，其余的都是采用新設投資方式。
從2002年11月3日開(kāi)始后不到10天內，國家有關(guān)部門(mén)相繼出臺了《關(guān)于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》、《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》和《利用外資改組國有企業(yè)暫行規定》等三個(gè)重要文件。這些文件和證監會(huì )此前已經(jīng)發(fā)布的《外資參股基金管理公司設立規則》和《外資參股證券公司設立規則》相結合，使得我國資本市場(chǎng)的開(kāi)放領(lǐng)域形成了從入世協(xié)議框架下的證券業(yè)和基金業(yè)的開(kāi)放，到外資直接參與國有產(chǎn)權和非流通股權的并購轉讓市場(chǎng)，再到允許合格的境外機構投資者直接投資A股市場(chǎng)等漸次展開(kāi)的全方位開(kāi)放局面，我國資本市場(chǎng)的每一個(gè)環(huán)節和組成部分基本上為外資的進(jìn)入建立了政策通道。
UNCTAD(2000)認為以下幾種因素可以解釋跨國公司對跨國并購的偏好：一是跨國并購可以獲得東道國的戰略性資產(chǎn)，如商標、特許經(jīng)營(yíng)權、專(zhuān)利、專(zhuān)有技術(shù)以及當地的分銷(xiāo)渠道等；二是直接到海外去并購資產(chǎn)可以迅速地滲透到當地的市場(chǎng)，這樣可以在跨國公司激烈的爭奪海外市場(chǎng)的競爭中搶得先機�？傊�，東道國的資產(chǎn)對跨國公司而言具有超越其自身內在價(jià)值之上的更為特殊的策略?xún)r(jià)值。因為它使跨國公司在對東道國的產(chǎn)品市場(chǎng)的爭奪中處于一個(gè)更加有利的地位，這種策略?xún)r(jià)值顯然是新設投資所不具備的。
跨國公司對華投資有兩種方法可供選擇，即跨國并購和新設投資，而跨國并購日益成為一種流行的對外投資方式而受到更多跨國公司的青睞。面對日趨增多的跨國公司在華并購行為，那么就需要了解這兩種投資方式本身到底有什么不同？為了回答這個(gè)問(wèn)題，本文構建了一個(gè)模型對此進(jìn)行解釋。
二、模型分析
在本部分構建的模型一方面揭示了國內資產(chǎn)較高的戰略?xún)r(jià)值是購并產(chǎn)生的主要原因；另一方面又證明了國內資產(chǎn)的戰略?xún)r(jià)值越高，參與并購的跨國企業(yè)的利益反而越小，以及由此而產(chǎn)生的開(kāi)放經(jīng)濟條件下均衡的所有權結構問(wèn)題。
�。ㄒ唬┗炯僭O
假設東道國H的某一產(chǎn)品市場(chǎng)上在最初的封閉經(jīng)濟條件下只有一個(gè)企業(yè)d在供給產(chǎn)品。企業(yè)d擁有的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)定義為�，F在這一市場(chǎng)開(kāi)始對外開(kāi)放，這可能是因為國內需求增加了，國內供給不足以滿(mǎn)足需求，或者政府締結了關(guān)于投資自由化的合約，或者是因為跨國直接投資的交易成本在經(jīng)濟全球化的進(jìn)程中大大降低了，還可能是由于產(chǎn)品生命周期理論的作用�？傊�，現在跨國并購或新設投資是可行的。我們還假設在世界市場(chǎng)上有m＞1個(gè)相似的跨國企業(yè)�，F在它們都可以在H國直接投資�？梢灶A見(jiàn)，在市場(chǎng)完全開(kāi)放后國內均衡的所有權結構有兩種可能：一是國內資產(chǎn)被某一跨國企業(yè)所購并，同時(shí)其它跨國企業(yè)選擇新設投資或產(chǎn)品出口等方式進(jìn)入東道國市場(chǎng)，我們定義這種所有權結構為k；二是國內資產(chǎn)仍由國內企業(yè)經(jīng)營(yíng)，所有跨國企業(yè)都只能選擇新設投資或產(chǎn)品出口等方式進(jìn)入，定義這種所有權結構為k。向量k或k如下式所示：
附圖
以(1)式為例，向量中第一個(gè)因子代表國內企業(yè)擁有的資產(chǎn)。因為跨國并購已經(jīng)發(fā)生，所以國內企業(yè)擁有的資產(chǎn)為零。第二個(gè)因子表示并購了國內資產(chǎn)的跨國企業(yè)在東道國所擁有的資產(chǎn)，參數α＞0表明跨國企業(yè)和國內企業(yè)在運用這些資產(chǎn)的效率上是有區別的。其余的因子顯示了沒(méi)有并購成功的跨國企業(yè)的情況。其中N家跨國企業(yè)通過(guò)新設投資進(jìn)入東道國市場(chǎng)，投資量分別為k。剩下的M-N-1家跨國企業(yè)選擇出口方式，從而在東道國沒(méi)有直接投資。
當所有權結構為k時(shí)，分別定義π(k)、π(k)、π(k)和π(k)為國內企業(yè)、并購企業(yè)、新設企業(yè)和出口企業(yè)的利潤。類(lèi)似地，當所有權結構為k時(shí)，分別定義π(k)、π(k)、π(k)、為國內企業(yè)、新設企業(yè)和出口企業(yè)的利潤。均衡的產(chǎn)品市場(chǎng)有以下三個(gè)基本的假設和特征：
附圖
假設1表明不論跨國購并是否發(fā)生，只要新設投資的企業(yè)越來(lái)越多，企業(yè)的利潤就越來(lái)越小。這個(gè)假設的合理性在于新設投資增加了東道國市場(chǎng)的供給，壓低了產(chǎn)品價(jià)格，從而使東道國各類(lèi)企業(yè)的利潤被攤薄。
在假設2中出口的利潤設定為零。之所以這樣假設是因為東道國可能實(shí)施關(guān)稅保護，使出口貿易無(wú)力可圖。相對而言，并購或新設投資由于繞開(kāi)了貿易壁壘，可以獲得正的利潤。這也是直接投資的一個(gè)基本動(dòng)機。另外，跨國購并發(fā)生后，國內企業(yè)喪失了經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，從而無(wú)法再獲得利益，即π(k)=0。
假設3中，參數α其實(shí)代表了跨國企業(yè)使用國內資產(chǎn)的效率。α越大，跨國企業(yè)使用的效率越高。α＞0是因為跨國企業(yè)會(huì )將自身的優(yōu)勢和國內資產(chǎn)的優(yōu)勢結合起來(lái)，并產(chǎn)生互補效應，從而創(chuàng )造出更大的.價(jià)值。比如將跨國公司的管理經(jīng)驗、專(zhuān)有技術(shù)和東道國既有的分銷(xiāo)渠道、品牌優(yōu)勢相融合，就可以產(chǎn)生更多的利潤。所以假設。同時(shí)，這種并購又會(huì )給新設投資進(jìn)入者以更大的挑戰，削弱新設投資的競爭優(yōu)勢，減少其預期收益，即。另外，如果并購沒(méi)有發(fā)生，這種互補效應就不存在，即。
上述假設和其它的一些相關(guān)性研究是相符的。如Farell和Shapiro(1996)證明了在古諾模型下，一個(gè)母公司增加投資會(huì )增加自身的利潤并減少競爭者的利潤。在上述假設中，互補效應a越大，并購企業(yè)的資本存量的值越大。
�。ǘ┬略O投資
現在考慮跨國公司新設投資的利潤。當某一跨國公司沒(méi)能購并到國內資產(chǎn)附圖時(shí)，它只能以固定成本G在東道國新設投資。從假設2中可以看到，在東道國H新設投資和跨國并購都是有區位優(yōu)勢的。然而，成功的新設投資企業(yè)的數量N也是有限的。
這首先是由于新設投資的風(fēng)險。正如文獻回顧中提到的，新設投資者缺乏對東道國市場(chǎng)的了解和競爭優(yōu)勢。定義成功的新設投資的可能性為p。其次，東道國的市場(chǎng)容量也是有限的，就如假設1所表明的，過(guò)多地進(jìn)入東道國市場(chǎng)會(huì )減少既有企業(yè)的利潤。因此，成功的新設投資的數量N的臨界值是：
附圖
同時(shí)，成功的新設投資的可能性p可定義為
�。�
附圖
�。ㄈ┛鐕①�
由于國內資產(chǎn)重要的戰略?xún)r(jià)值，跨國并購將會(huì )在M個(gè)跨國公司之間引發(fā)競價(jià)競爭。為了討論方便，假設并購過(guò)程采取拍賣(mài)的形式。M個(gè)跨國企業(yè)對國內資產(chǎn)同時(shí)投標，國內企業(yè)既可以接受投標，也可以拒絕。如果第i個(gè)跨國公司的投標價(jià)格是b，則向量b=(b,。b,…,b)∈R為一個(gè)投標集合。如果不止一個(gè)跨國企業(yè)的投標被接受，那么出價(jià)最高者將購并得到國內資產(chǎn)；如果幾個(gè)投標價(jià)格是相同的，則這些跨國企業(yè)有相同的機會(huì )并購成功�？傊�，整個(gè)購并過(guò)程是一個(gè)非占
優(yōu)純策略下的納什均衡。
為了簡(jiǎn)化討論，假設國內企業(yè)d不能去并購跨國企業(yè)。這可能是因為國內企業(yè)財務(wù)實(shí)力不夠或者缺少運營(yíng)大型跨國企業(yè)的經(jīng)驗。還假設跨國企業(yè)相互之間不會(huì )有并購發(fā)生，這樣假設是考慮到跨國企業(yè)之間的利潤已經(jīng)平均化，而且跨國并購要得到各國政府當局的政策允許。
跨國并購的過(guò)程就是各個(gè)跨國企業(yè)對國內資產(chǎn)的估價(jià)過(guò)程。的價(jià)格A存在三種可能，即：
附圖
V是存在競爭性并購條件下，跨國企業(yè)對的估價(jià)。即如果某一跨國企業(yè)沒(méi)有并購，將為其它跨國企業(yè)所購并。由于假設M個(gè)跨國企業(yè)都是相似的，因此V是這種情形下任一跨國公司對的估價(jià)。V是一個(gè)機會(huì )成本的概念，即V是沒(méi)有并購成功的跨國企業(yè)對國內資產(chǎn)所愿意支付的價(jià)格。V由兩部分組成，一是并購成功后可以獲得的預期利潤，二是如果并購不成功而采取新設進(jìn)入時(shí)可能獲得的利潤。當具有很高的戰略?xún)r(jià)值從而并購成功后預期利潤很高時(shí)，V會(huì )相應增加；同時(shí)根據假設3，如果的戰略?xún)r(jià)值很高，當并購沒(méi)有成功時(shí)，轉而采取新設進(jìn)入可能獲得的利潤就會(huì )大大減少。兩方面作用的結果是，如果的戰略?xún)r(jià)值很高，或者說(shuō)并購后產(chǎn)生的互補效應很強，那么并購價(jià)格將相當高昂，它甚至超過(guò)了并購所能帶來(lái)的利潤的增加。實(shí)質(zhì)上，高昂的并購價(jià)格來(lái)自于戰略性資產(chǎn)的負的外部效應。
V是非競爭性并購條件下，跨國企業(yè)對的估價(jià)。即如果跨國企業(yè)并沒(méi)有并購，則將為國內企業(yè)繼續持有。V和V的區別來(lái)自?xún)蓚�(gè)方面：一是如果某一跨國企業(yè)并購沒(méi)有成功，它新設進(jìn)入的利潤將有所不同，因為國內企業(yè)和跨國企業(yè)使用的效率是不同的；二是新設進(jìn)入在并購發(fā)生和沒(méi)有發(fā)生時(shí)成功的可能性不同，這一點(diǎn)已由(7)式揭示。
V是沒(méi)有并購發(fā)生時(shí)資產(chǎn)的價(jià)格，因為(4)式中已假設π(k)=0，所以V就是國內企業(yè)持有時(shí)所能獲得的利潤。
對的三種不同的估價(jià)可以組成6種排列組合，由表1所示的6個(gè)不等式表示。
表1 對企業(yè)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的不同估價(jià)所組成的組合
不等式 定義
I V＞V＞V
I V＞V＞V
I V＞V＞V
I V＞V＞V
I V＞V＞V
I V＞V＞V
在上述6種排列組合情形中，跨國并購可能會(huì )發(fā)生，也可能不會(huì )發(fā)生。這是跨國企業(yè)和國內企業(yè)之間，以及跨國企業(yè)相互之間的一個(gè)博弈過(guò)程。博弈過(guò)程中起決定作用的是并購或新設投資后跨國企業(yè)所能獲得的凈利潤。分別用Ⅱ、Ⅱ、Ⅱ來(lái)定義并購后跨國企業(yè)的凈利潤、新設投資的跨國企業(yè)的凈利潤以及國內企業(yè)的凈利潤，因此有：
附圖
博弈的結果將決定均衡的所有權結構(EquilibriumOwnershipStructure,EOS)，這個(gè)結果實(shí)際上是非占優(yōu)純策略下的納什均衡。該納什均衡可用表2表示。
表2 跨國公司與東道國企業(yè)以及跨國公司之間的博弈均衡
附圖
表2揭示了不同情況下的均衡所有權結構，以及并購企業(yè)、新設企業(yè)和國內企業(yè)各自的凈利潤。由表可見(jiàn)，在I、I、I成立時(shí)，跨國并購一定會(huì )發(fā)生，只是并購價(jià)格以及各參與方的凈利潤有所不同。在I、I成立時(shí)，跨國并購不會(huì )發(fā)生，國內企業(yè)將繼續持有自己的資產(chǎn)。當I成立時(shí)，并購可能發(fā)生，也可能不會(huì )發(fā)生，這主要取決于跨國企業(yè)對國內資產(chǎn)的戰略?xún)r(jià)值的認識。根據這個(gè)納什均衡，還可以推導出一個(gè)重要定理（定理1），即如果國內資產(chǎn)的戰略?xún)r(jià)值足夠高，那么跨國并購就一定會(huì )發(fā)生（證明略）。
三、跨國并購和新設投資的盈利性分析
�。ㄒ唬┛鐕①彽挠苑治�
上述定理反映，國內資產(chǎn)戰略?xún)r(jià)值α的高低是跨國并購是否發(fā)生的主導因素，但對高戰略?xún)r(jià)值資產(chǎn)的并購并不等于會(huì )有高的盈利。如果只有一個(gè)跨國企業(yè)參與并購，那么的戰略?xún)r(jià)值越高，則并購后的盈利越大。但在競爭性并購條件下，情況卻截然相反。有如下定理：
定理1：當跨國并購為競爭性并購時(shí)，國內資產(chǎn)的戰略?xún)r(jià)值越高，并購后跨國企業(yè)的凈利潤可能越小。證明：設E(Ⅱ)為競爭性并購條件下，新設投資者的預期凈利潤，則參與并購的跨國企業(yè)的凈利潤可以表述為：
附圖
由(14)式可以看出，參與并購的跨國企業(yè)的凈利潤就是競爭性并購條件下新設投資者的預期利潤。本來(lái)，國內資產(chǎn)的戰略性?xún)r(jià)值越高，并購企業(yè)所能獲得的利潤也越大。但并購的凈利潤還需減去購買(mǎi)國內資產(chǎn)所支付的價(jià)格A。它是參與并購的競爭者們愿意支付的價(jià)格，也是隨著(zhù)并購資產(chǎn)的戰略性?xún)r(jià)值α的增加而遞增的，所以抵消了并購者利潤的增加。結果并購者的凈利潤表現為新設投資者的預期利潤。
有三種效應可以用來(lái)說(shuō)明定理2，第一種效應是產(chǎn)品市場(chǎng)的競爭效應。在(14)式中，假設p是外生的，即國內資產(chǎn)的戰略性?xún)r(jià)值α的變化并不會(huì )對新設投資的盈利可能性p產(chǎn)生任何影響。因此，對(14)式求偏導數：
附圖
產(chǎn)品市場(chǎng)的競爭效應為負數說(shuō)明了國內資產(chǎn)的戰略性?xún)r(jià)值越大，并購者的凈利潤反而越小，因為競爭性并購下并購者的凈利潤等于新設投資者的凈利潤。它說(shuō)明如果國內資產(chǎn)戰略?xún)r(jià)值越大，新設投資者在產(chǎn)品市場(chǎng)上遭受的競爭壓力也越大，其凈利潤自然也越小。在這里，產(chǎn)生了負的外部效應。
第二種效應稱(chēng)作投資價(jià)值效應，它和第三種效應“進(jìn)入競爭效應”都假設新設進(jìn)入盈利的可能性p是內生的，隨著(zhù)國內資產(chǎn)的戰略性?xún)r(jià)值α的變化而變化。因為E(Ⅱ)=pⅡ，所以：
△E(Ⅱ)=p(Ⅱ(N+△N)-Ⅱ(Nm]))+△pⅡ(N+△N) (16)
>
投資價(jià)值效應和進(jìn)入競爭效應分別由(16)式的前后兩個(gè)因子表示。由假設3（5式）已經(jīng)知道，的戰略?xún)r(jià)值越高，新設進(jìn)入盈利的可能性越小，所以△p/△α是個(gè)負數，也即進(jìn)入競爭效應為負。另一方面，的戰略?xún)r(jià)值越高，成功的新設進(jìn)入者就越少。由假設1（3式）知道，國內市場(chǎng)的競爭者越少，競爭就越趨緩和，競爭者的凈利潤就越多，因此投資價(jià)值效應為正。
總之，當p外生時(shí)，國內資產(chǎn)的戰略?xún)r(jià)值越大，跨國企業(yè)（不論是并購者或新設進(jìn)入者）的凈利潤就越小。這是由于競爭性的跨國并購造成的外部效應所導致的結果。當p與α相關(guān)時(shí)，產(chǎn)品市場(chǎng)競爭的效應和進(jìn)入競爭效應為負數，投資價(jià)值效應是正數，所以當α增大時(shí)，跨國企業(yè)（不論并購者或新設進(jìn)入者）的凈利潤可能增大，也可能減少。
�。ǘ┬略O投資的盈利性分析
如果某個(gè)跨國企業(yè)想通過(guò)直接投資方式進(jìn)入東道國的市場(chǎng)，而跨國并購又沒(méi)能成功，新設投資是另一種可供選擇的方式。但新設投資面臨著(zhù)不能成功的風(fēng)險。本文已經(jīng)提出了不能成功的兩個(gè)理由：一是新設投資者缺乏對東道國市場(chǎng)專(zhuān)有知識的認識；二是新設投資者在東道國市場(chǎng)上面臨著(zhù)跨國并購企業(yè)和其它新設投資企業(yè)的競爭，這些因素都阻礙了新設投資企業(yè)的成功。這些額外的風(fēng)險也使成功的新設投資者要求得到更多的凈利潤。于是有下面的定理：
定理3：如果跨國并購已經(jīng)發(fā)生，那么新設投資成功的跨國企業(yè)在東道國獲得的凈利潤不會(huì )低于跨國并購企業(yè)在東道
國獲取的凈利潤。證明：由表2可知，當I、I、I或I成立時(shí)，跨國并購才會(huì )發(fā)生。
附圖
綜上所述，當I、I、I或I成立時(shí)，Ⅱ＞Ⅱ。即跨國并購發(fā)生時(shí)，成功的新設進(jìn)入者要比跨國并購者獲取更高的凈利潤。如果國內資產(chǎn)的并購價(jià)格由國內企業(yè)和某個(gè)跨國企業(yè)單獨協(xié)商決定，則跨國并購與新設投資相比是有利可圖的。但當若干個(gè)跨國企業(yè)對國內戰略性資產(chǎn)同時(shí)競價(jià)時(shí)，國內資產(chǎn)的價(jià)格在競價(jià)中被高估了。在均衡的并購價(jià)格處，跨國企業(yè)中的并購者和非并購者的預期利潤都是相等的。然而，考慮到新設投資的風(fēng)險，成功的新設投資者將獲得更高的凈利潤，這實(shí)質(zhì)上是一種風(fēng)險溢價(jià)。
四、跨國并購對股票市場(chǎng)的影響
跨國并購引起并購企業(yè)和目標企業(yè)股價(jià)的異常變化已經(jīng)有大量的實(shí)證研究。這些研究通常觀(guān)察并購發(fā)生那一時(shí)點(diǎn)之前和之后一段時(shí)間（如幾個(gè)星期）并購企業(yè)和目標企業(yè)股價(jià)的反常變化。股價(jià)變化代表了資產(chǎn)資本市場(chǎng)上的投資者對跨國并購的評價(jià)和今后盈利性的預期。如Scherer和Ross(1990)在大量實(shí)證研究之后得出結論：跨國并購使目標企業(yè)的股價(jià)上揚，股東獲利；而并購企業(yè)的股票價(jià)格可能增加，也可能減少。
這里試圖對此現象給出一個(gè)合理的解釋?zhuān)僭O股票市場(chǎng)是完善而有效率的，市場(chǎng)投資者是理性且信息充分的，即股價(jià)波動(dòng)大致反映了企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀況和未來(lái)的盈利預期。那么，就可以用跨國并購后雙方企業(yè)凈利潤的變化來(lái)解釋股價(jià)的波動(dòng)。即當凈利潤增加時(shí)，股價(jià)也隨之上升；當凈利潤減少時(shí)，股價(jià)也下降；當凈利潤不可預測時(shí)，股價(jià)也無(wú)序波動(dòng)�？鐕①弻Σ①忞p方股價(jià)理論上的影響可總結如表3所示。
表3 跨國并購對并購雙方股價(jià)理論上的影響
附圖
在第1欄中，國內企業(yè)并購發(fā)生后的股價(jià)在理論上應高于并購發(fā)生前的股價(jià)。這是因為并購價(jià)格A≥V。對國內戰略性資產(chǎn)的競價(jià)競爭抬高了國內資產(chǎn)的價(jià)格，使其高于國內資產(chǎn)的內在價(jià)值，并且這份租金被國內企業(yè)獲取了。
在第2欄中，并購發(fā)生后跨國企業(yè)的凈利潤用Ⅱ(k)表示。假如并購沒(méi)有發(fā)生，該跨國企業(yè)的凈利潤可表示為：E(Ⅱ(k))=p(π(k)-G)。當I或I成立時(shí)，可以證明Ⅱ(k)＞E(Ⅱ(k))，即并購增加了跨國企業(yè)的凈利潤，從而相應提高了其股票價(jià)格。相反，當I或Ⅱ成立時(shí)，Ⅱ(k)＜E(Ⅱ(k))，并購產(chǎn)生的負的外部效應使并購的凈利潤大大降低，甚至低于沒(méi)有發(fā)生并購時(shí)跨國企業(yè)新設投資的凈利潤，從而使跨國企業(yè)在并購后股價(jià)反而下跌。
在第3欄中，我們將跨國并購企業(yè)的股價(jià)和新設投資跨國企業(yè)的股價(jià)相比較。前面已經(jīng)討論過(guò)，競價(jià)競爭使跨國并購企業(yè)的凈利潤和新設投資企業(yè)的預期凈利潤相等，即Ⅱ(k)=E(Ⅱ(k))，所以并購并不會(huì )使跨國企業(yè)的股價(jià)相對于新設投資者發(fā)生變化。值得注意的是，在I的條件下，由于跨國并購企業(yè)承擔了跨國并購的成本，所以?xún)衾麧櫛刃略O投資者有所減少，股價(jià)理論上應該下降。
在第4欄中，跨國并購企業(yè)的股價(jià)始終低于成功的新設投資企業(yè)的股價(jià)。定理3中我們已經(jīng)證明了成功的新設投資者的凈利潤要高于跨國并購企業(yè)的凈利潤，又考慮到證券市場(chǎng)上投資者的理性和股價(jià)將大致反映企業(yè)盈利，所以結論是成立的。
五、結論
本文對跨國并購和新設投資這兩種直接投資方式進(jìn)行了全面而細致的比較。
首先論證了跨國并購為什么會(huì )發(fā)生。我們以為這主要是因為國內資產(chǎn)所具有的戰略性?xún)r(jià)值，即跨國公司將自己的優(yōu)勢資產(chǎn)和東道國國內資產(chǎn)相結合時(shí)，會(huì )產(chǎn)生一種互補效應，從而迅速增強跨國并購企業(yè)在東道國市場(chǎng)的競爭力，定理2就明確提出：當國內資產(chǎn)的戰略性?xún)r(jià)值足夠高時(shí)，跨國并購就一定會(huì )發(fā)生，這從一個(gè)側面揭示出跨國并購的必然性。本文還把這種互補效應用參數α來(lái)明確表示，并揭示了當α變化時(shí)對并購雙方以及新設投資者收益的影響。
其次，我們還論證了跨國并購發(fā)生的條件以及在不同條件下并購的價(jià)格；論證了各種可能性下均衡的所有權結構以及并購雙方、新設投資者的收益分配等。結果發(fā)現，由于各個(gè)跨國企業(yè)對國內資產(chǎn)的競價(jià)競爭，國內資產(chǎn)的價(jià)格會(huì )提升到高于或大大高于其內在價(jià)值的高價(jià)。這種溢價(jià)作為一種經(jīng)濟租，被國內資產(chǎn)的所有者占有了。并購成功的跨國企業(yè)并沒(méi)有比新設投資者多享受到什么額外好處，而且，國內資產(chǎn)的戰略性?xún)r(jià)值越高，由于激烈競爭所帶來(lái)的不利的外部效應，直接投資者的凈利潤還會(huì )越來(lái)越低，同時(shí)，我們把這種結果分解為三種效應，并分別討論了它們對參與并購的跨國企業(yè)的影響。
最后，我們還用跨國并購帶來(lái)的各利益相關(guān)者的凈利潤的變化去分析完善而理性的證券市場(chǎng)上的股價(jià)變化，并恰當地解釋了跨國并購對證券市場(chǎng)的實(shí)際影響：即為什么跨國并購會(huì )提高目標企業(yè)的股票價(jià)格，而對并購企業(yè)的股價(jià)影響是不確定的。這是因為在跨國并購中，目標企業(yè)由于競價(jià)競爭而實(shí)實(shí)在在地獲得了一份資產(chǎn)溢價(jià)，而并購企業(yè)在并購后獲得的凈利潤在不同條件下，以及針對不同的參照系而言，其變化是無(wú)序的和不一致的。
當然，我們對現實(shí)世界中跨國并購的解釋受到一些假設條件的制約。比如，筆者假設跨國企業(yè)在綜合實(shí)力、信息獲取以及議價(jià)等方面都是對稱(chēng)的，至少是大致相當的。這種近乎于完全的自由競爭的假設可能脫離了實(shí)際。又如，本文中假設新設投資有不成功的風(fēng)險，并用這種風(fēng)險溢價(jià)解釋成功的新設投資者將獲得比跨國并購者更高的利潤。然而，跨國并購也是有風(fēng)險的，比如對資產(chǎn)戰略?xún)r(jià)值的評價(jià)，對東道國市場(chǎng)前景的預期，
以及不同的企業(yè)文化是否能成功融合等。當然，如果這種風(fēng)險與前者相比足夠小，那么本文的結論將仍然成立。
收稿日期：2002-11-28
【參考文獻】
胡峰.跨國公司并購我國上市公司問(wèn)題研究.改革，2002,(6).
胡峰.國際投資法嬗變中的自由化趨勢.華東師范大學(xué)學(xué)報（社會(huì )科學(xué)版）2002,(6).
胡峰，程新章.論跨國公司在華并購對我國市場(chǎng)結構的影響.江蘇社會(huì )科學(xué)，2002,(6).
張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟學(xué).上海：上海三聯(lián)書(shū)店，上海人民出版社，1996.
Horn,H.andL.Persson.(2001),TheEquilibriumOwnershipofanInternationalOligopoly.JournalofInternationalEconomics,Vol.53,No.2.
Caves,R.E..(1996),MultinationalEnterpriseandEconomicAnalysis.2nd
edition,(CambridgeUniversityPress,CambridgeandNewYork).
Das,SP.andSengupta,S..(2001),Assymetricinformation,Bargaining,andInternationalMergers.Journalof&nb
sp;EconomicsandManagementStrategy,Vol10,No4,565-590.
Nti,K.O..(2000),PotentialCompetitionandCoordinationinaMarketEntry
Game.JournalofEconomics,Vol,71,No.2,149-165.
附圖,H..(2000),AnalyzingForeignMarketEntry:TheChoicebetweenGreenfieldInvestment
andAcquisition.JournalofEconomicStudies,30.
【跨國并購和新設投資的比較的論文】相關(guān)文章：
我國企業(yè)跨國并購的動(dòng)因及效應分析的畢業(yè)論文06-12
跨國并購紀錄片觀(guān)后感12-28
我國風(fēng)險投資發(fā)展的比較研究論文04-14
我國創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資退出方式比較論文06-20
電競鼠標造型分析和創(chuàng )新設計的論文04-18
機械創(chuàng )新設計的論文04-22