基于CEO 職業(yè)生涯關(guān)注的中國上市公司重組行為分析論文
一、引言
隨著(zhù)我國國企改革進(jìn)程的不斷深化，企業(yè)資產(chǎn)重組受到了越來(lái)越多的關(guān)注。然而，資產(chǎn)重組在為企業(yè)迅速擴張、提高資產(chǎn)質(zhì)量提供捷徑的同時(shí)，也帶來(lái)了巨大的風(fēng)險。國內外學(xué)者如Loughran and Vijh(1997)、Moeller et al.(2004)、馮根福和吳林江(2001)、葉璋禮(2013)對并購重組績(jì)效的研究表明，并購重組并不會(huì )給收購公司的股東帶來(lái)價(jià)值的增加，有時(shí)甚至會(huì )給股東造成損失，即目前公司的并購重組大多為低效率的。Berger and Ofek(1995)通過(guò)實(shí)證研究證明了多元化公司的運營(yíng)能力明顯低于非多元化公司。Lang and Stulz (1994)、Servaes(1996) 比較了多元化公司與非多元化公司的托賓Q，結果顯示多元化戰略往往并沒(méi)有達到預期的效果。因此，部分學(xué)者也嘗試研究造成收購非效率的原因。Jensen(1986)、Harford(1999)認為由于委托代理問(wèn)題，現金流充足的公司更有可能進(jìn)行多元化收購，但也往往伴隨著(zhù)較低的股價(jià)收益。Masuliset al.(2007)、Duchin and Schmid(2013)都曾提出收購的非效率可能是由于不完善的公司治理機制造成的[10, 11]。此外，資產(chǎn)重組的另一種形式———資產(chǎn)剝離也受到了學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。例如Weisbach(1995)認為企業(yè)對回報率差的資產(chǎn)進(jìn)行剝離，更可能發(fā)生在公司管理層發(fā)生變更之時(shí)[12]。Schlingemann et al.(2002)指出市場(chǎng)流動(dòng)性對資產(chǎn)剝離行為有顯著(zhù)的影響。對于企業(yè)重組的研究，從公司層面和行業(yè)層面的分析幾乎已經(jīng)達到了飽和狀態(tài)。然而，從微觀(guān)層面來(lái)看，在公司中最終決策的是人而非其他實(shí)體。CEO(Chief Executive Officer，即總經(jīng)理)作為公司決策的信息提供者以及最終方案執行者，是公司戰略決策的核心人物，其識別、定義、解釋和披露信息的方式都對公司決策具有決定性的影響。第一，CEO 可以通過(guò)決定董事會(huì )會(huì )議的行程安排和提交給他們的材料而控制董事會(huì )的信息獲取(Song and Thakor，2006;Adams and Ferreira，2007)。第二，CEO 可以直接影響新董事會(huì )成員的選取和公司政策(Shivdasaniand Yermack，1999;Arena and Braga -Alves，2013)。第三，CEO 有能力利用他們的權限影響其薪酬合同的安排(Bebchuk and Fried，2003;Minnickand Rosenthal，2014)。
CEO 職業(yè)生涯關(guān)注會(huì )對CEO 的個(gè)人行為產(chǎn)生重大影響。首先，在標準的委托代理理論中，董事會(huì )負責監督CEO，CEO 的利益與公司效益乃至股東利益緊密相關(guān)(Jensen and Meckling，1976;Jensen andMurphy，1990)。其次，經(jīng)理人市場(chǎng)對CEO 的評價(jià)直接決定了CEO 未來(lái)的職業(yè)發(fā)展與聲譽(yù)(Fama，1980;Acemoglu et al.，2006)。再次，錦標賽理論認為，勞動(dòng)力市場(chǎng)對CEO 職業(yè)群體的排名會(huì )促使CEO 不斷追求自我提升并變得不可替代(Brown etal.，1996;Kini and Williams，2012)。以上三點(diǎn)共同推動(dòng)了CEO 職業(yè)生涯關(guān)注的形成，進(jìn)而影響了CEO 對公司決策的制定和執行。
本文選取2003～2012 年中國滬深兩市A 股上市公司為研究樣本，采用CEO 年齡和任期狀態(tài)代理CEO 職業(yè)生涯關(guān)注，實(shí)證檢驗了CEO 職業(yè)生涯關(guān)注與公司重組行為(包括資產(chǎn)收購和資產(chǎn)剝離)之間的關(guān)系。中國作為最具特色的發(fā)展中國家，正處于經(jīng)濟轉型的重要階段，呈現出與西方國家完全不同的勞動(dòng)力市場(chǎng)特色。一方面，中國的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展相比國外仍不成熟。另一方面，大部分的中國上市公司為國有控股企業(yè)。而國有企業(yè)的管理者多為政府任命，并被要求完成一定的政治任務(wù)或者社會(huì )責任(Kato and Long，2006;Chen et al.，2011)。相比國外職業(yè)經(jīng)理人，中國職業(yè)經(jīng)理人處于完全不同的激勵政策環(huán)境中。因此，本文選擇以中國經(jīng)理人的背景特征為切入口，將企業(yè)的決策主體和公司重組行為相結合，從管理者個(gè)人動(dòng)機出發(fā)尋求對公司重組研究的補充和完善。
本文的貢獻主要包括四個(gè)方面。第一，以往相關(guān)研究多集中在CEO 職業(yè)生涯關(guān)注與公司資產(chǎn)收購之間的關(guān)系。然而，資產(chǎn)剝離作為重組的另一基本業(yè)務(wù)類(lèi)型，不僅會(huì )影響公司的基本資產(chǎn)規模，同樣也能夠反映CEO 對公司表現的態(tài)度。因此，對資產(chǎn)剝離此類(lèi)重組決策行為的研究能夠填補該部分學(xué)術(shù)研究的空白。第二，本文根據最終控制權的不同將上市公司分為國有企業(yè)與非國有企業(yè), 揭示了產(chǎn)權性質(zhì)對于CEO 職業(yè)生涯關(guān)注對公司重組行為作用的影響，對于隱性激勵發(fā)揮的效用進(jìn)行探索，為理解中國上市公司的投資行為提供了全新的研究視角。第三，在職業(yè)生涯關(guān)注理論的研究領(lǐng)域中，本文首次利用中國數據系統檢驗CEO 職業(yè)生涯關(guān)注與企業(yè)重組行為之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，為此類(lèi)研究增添經(jīng)驗證據，同時(shí)也為我國國企改革背景下的公司治理機制的選擇和優(yōu)化提供思路和建議。第四，本文的研究結論豐富了對管理者背景特質(zhì)與公司戰略決策之間的相關(guān)研究。
二、文獻綜述與研究假設
(一)管理者的異質(zhì)性
基于管理者的決策能力，越來(lái)越多的學(xué)者從管理者個(gè)人背景的異質(zhì)性出發(fā)，對公司戰略決策進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)的研究，研究方向主要集中于三個(gè)方面。第一，管理者的薪酬激勵和公司投資行為緊密相連。如收購公司會(huì )對做出正確決策的管理者進(jìn)行獎勵(Grinstein and Hribar，2004;Cai and Vijh，2007)，因此管理者存在著(zhù)很強的現實(shí)激勵去實(shí)施收購行為，但是這種基于股權的薪酬激勵也會(huì )促使管理者更加謹慎地完成收購，有助于提高主并公司的績(jì)效(Denis et al.，1997;Datta et al.，2001)。辛清泉等(2007)基于中國企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)的制度背景，實(shí)證檢驗了經(jīng)理薪酬與投資過(guò)度和投資不足之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，結果發(fā)現，當經(jīng)理薪酬激勵無(wú)法與其工作才能、努力程度相匹配時(shí)，地方政府控制的上市公司將出現投資過(guò)度的`現象。李燕萍(2008)則運用結構方程模型探究了高管報酬激勵、戰略并購重組與公司績(jì)效間的作用關(guān)系路徑。夏冠軍和于研(2012)的實(shí)證結果指出，股票市場(chǎng)的投機行為會(huì )誘使高管為增加從股權激勵中得到的收入而更多地投資[34]。第二，管理者的職位變化與企業(yè)資本投資、公司績(jì)效之間存在相互影響的關(guān)聯(lián)關(guān)系。趙震宇等(2007)考察了1999～2003 年度上市公司董事長(cháng)與總經(jīng)理職位變更的情況，以此為基礎分析了公司績(jì)效、股權結構等諸多因素對高管層變更的影響。游家興等(2010)基于高管變更的背景，從公司治理效率的角度對政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟后果作了嶄新的詮釋。吳超鵬等(2011)則結合中國制度背景，首次從CEO 實(shí)施價(jià)值損害型并購后是否被撤換的角度來(lái)考察公司內外部治理機制的有效性[37]。第三，管理者的個(gè)人風(fēng)險偏好直接決定了其對公司投資行為的傾向。Berry et al.(2006)指出，在完成多元化的主并公司中，新上任的CEO 年齡越高，教育背景越優(yōu)質(zhì)，也將會(huì )被支付更多的薪酬[38]。Malmendier and Nagel(2011)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現經(jīng)歷過(guò)大蕭條的管理者更加厭惡風(fēng)險，對高風(fēng)險的投資持遲疑的態(tài)度。而曾有過(guò)軍人經(jīng)歷的管理者卻更傾向于大膽激進(jìn)的投資行為(Malmendieret al.，2011)。Jenter and Lewellen(2011)以退休年齡作為管理個(gè)人并購的成本。Cronqvist et al.(2012)則通過(guò)尋找管理者個(gè)人杠桿和公司杠桿之間的關(guān)系，發(fā)現兩者之間存在著(zhù)顯著(zhù)的正相關(guān)性，這也進(jìn)一步證明管理者的個(gè)人行為可以部分解釋公司的融資行為。此外，基于行為金融視角，大量學(xué)者對我國上市公司高管人員過(guò)度自信的現實(shí)表現及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗，研究結果表明高管人員過(guò)度自信行為與公司投資水平顯著(zhù)正相關(guān)(如郝穎等，2005;姜付秀等，2009;江偉，2010;王海明和曾德明，2012)。
(二)CEO 職業(yè)生涯關(guān)注與企業(yè)戰略決策
目前，國內外學(xué)者針對管理者職業(yè)生涯關(guān)注和公司重組行為關(guān)系的研究主要基于兩種相反的觀(guān)點(diǎn)。
一種觀(guān)點(diǎn)認為職業(yè)生涯關(guān)注高的，即年輕的或者新任的管理者更加激進(jìn)，為了展示個(gè)人能力以提高自己的職業(yè)聲譽(yù)，他們更愿意承擔風(fēng)險，更傾向于選擇冒進(jìn)的重組行為。而職業(yè)生涯關(guān)注低的，即年老的或者任職期限較長(cháng)的管理者面對職業(yè)生涯的逐步縮短，為了不毀壞先前積累的聲譽(yù)和名望，決策行為開(kāi)始趨于保守。Prendergast and Stole(1996)從管理者學(xué)習能力的角度研究其投資決策行為，年輕的管理者變通能力更強，對新信息的敏感度更高，因此在做決策時(shí)也更加自信，甚至夸大他的私有信息，但是隨著(zhù)年齡的增加，其進(jìn)取心開(kāi)始降低，知識結構也開(kāi)始老化，接受變化的能力和承受風(fēng)險的能力均趨于下降。Bertrand and Schoar(2003)的研究結果表明，以CEO 的年齡為自變量，每增加十年，公司的資本支出也會(huì )隨之減少，即年老的CEO 傾向于不斷降低投資水平。姜付秀等(2009)認為在國有企業(yè)中，管理者隨著(zhù)年齡的增大，開(kāi)始面臨政治升遷或者退休壓力，“善始善終”的思想促使他們選擇越來(lái)越保守的投資行為。Li et al.(2011)則通過(guò)對企業(yè)工廠(chǎng)的建造及關(guān)閉等行為進(jìn)行實(shí)證研究，實(shí)證結果顯示年輕的CEO 更喜歡進(jìn)入或退出新的生產(chǎn)線(xiàn)。Yim(2013) 則從薪酬的角度出發(fā)來(lái)考察CEO 對公司風(fēng)險決策的影響，隨著(zhù)CEO 年齡的增加，未來(lái)所獲得的薪酬總額不斷降低，因此也降低了風(fēng)險決策對CEO 的激勵[51]。而Serfling(2013)的實(shí)證檢驗表明，CEO 的年齡與企業(yè)風(fēng)險之間顯著(zhù)負相關(guān)，即年老的CEO 為降低企業(yè)風(fēng)險，會(huì )選擇低風(fēng)險的投資決策[52]。而另一部分學(xué)者則持有完全相反的觀(guān)點(diǎn)，認為年輕的或者新任的管理者缺乏工作經(jīng)驗，并可能因為任職期限較短，物質(zhì)資源和社會(huì )關(guān)系資源匱乏，因此基于職業(yè)生涯的考慮，他們傾向于風(fēng)險厭惡，選擇保守消極的公司決策，以規避承擔較高風(fēng)險而失敗所導致的懲罰。年老的管理者或任職期限較長(cháng)的管理者因擁有豐富的管理經(jīng)驗、物質(zhì)及關(guān)系資源，承受風(fēng)險的能力更強，更傾向于進(jìn)行企業(yè)規模的擴張等重組活動(dòng)。Fama(1980)在對委托代理問(wèn)題的研究中指出，勞動(dòng)力市場(chǎng)會(huì )約束管理者，使得他們時(shí)刻注意自己的言行舉止。而Chevalier and Ellison(1999)在對共同基金經(jīng)理進(jìn)行實(shí)證研究中發(fā)現，年輕的基金經(jīng)理更傾向于規避非系統性風(fēng)險。Avery andChevalier(1999)則指出在公司決策中，信息扮演著(zhù)非常重要的角色[54]。因為年輕的決策者無(wú)法準確判斷個(gè)人能力，因此他們選擇隨波逐流，存在羊群效應。而隨著(zhù)年齡的增長(cháng)，管理者將會(huì )掌握更多的私有信息，當他對個(gè)人能力有了深入了解后，他將會(huì )選擇更加激進(jìn)的高風(fēng)險決策。Hong et al.(2000)實(shí)證分析了證券分析師的職業(yè)生涯關(guān)注和羊群行為之間的關(guān)系，研究表明，經(jīng)驗較少的證券分析師更易發(fā)生羊群效應[55]。Lamont(2002)則研究了宏觀(guān)經(jīng)濟預測者的異質(zhì)性，研究結果顯示，年輕的預測者更加的保守，雖然隨著(zhù)年齡的增長(cháng)，他們將會(huì )變得激進(jìn)和大膽，但預測卻會(huì )變得不準確[56]。李培功和肖珉(2012)的實(shí)證結果表明，CEO 在位時(shí)間越長(cháng)，其擴張企業(yè)規模的動(dòng)機越明顯，即企業(yè)的投資水平越高，CEO 越臨近退休，投資行為反而越趨于保守。
三、研究結論
本文以2003～2012 年的滬深兩市A 股上市公司作為研究對象，實(shí)證檢驗了CEO 職業(yè)生涯關(guān)注是否會(huì )影響公司的重組行為。研究結果表明，CEO 職業(yè)生涯關(guān)注與中國上市公司重組行為顯著(zhù)正相關(guān)。為了提高勞動(dòng)力市場(chǎng)度對其的評價(jià)，并建立起自己的職業(yè)聲譽(yù)，職業(yè)生涯關(guān)注更高的CEO 具有很強的動(dòng)機去利用自己的管理層權力來(lái)影響公司政策以展示自己優(yōu)秀的能力。實(shí)證結果支持了第二部分中的假設1，即年輕CEO 或者新任CEO 更愿意實(shí)施重組活動(dòng)。本文考慮主要有兩點(diǎn)原因。
第一，勞動(dòng)力市場(chǎng)的外部監管是影響CEO 職業(yè)生涯關(guān)注最基礎的因素。由于信息不對稱(chēng)，勞動(dòng)力市場(chǎng)只能基于公司現有的表現來(lái)評價(jià)CEO 的能力，而這個(gè)評價(jià)卻會(huì )直接影響CEO 未來(lái)的職業(yè)發(fā)展。因此，擁有更長(cháng)職業(yè)生涯的CEO 會(huì )更加關(guān)注自己現在的表現，并且在事業(yè)發(fā)展的早期努力工作，以便快速樹(shù)立起自己的職業(yè)聲譽(yù)。在這種情況下，企業(yè)重組行為成為一條捷徑，有利于CEO 向勞動(dòng)力市場(chǎng)展示自己管理公司的優(yōu)秀能力。
第二，CEO 的生理及心理因素會(huì )影響他們如何做出重大決策。一方面，從生理因素來(lái)說(shuō)，個(gè)人的精力水平及決策能力會(huì )隨著(zhù)年齡的增長(cháng)而不斷下降。另一方面，從心理因素來(lái)說(shuō)，Forbes(2005)認為那些缺乏工作經(jīng)驗的年輕CEO 往往會(huì )高估自己的能力。這些過(guò)度自信的CEO 傾向于夸大收購所能獲得的利潤，導致他們會(huì )為目標公司支付過(guò)高的價(jià)格，從而造成收購利益的折價(jià)。
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