關(guān)于協(xié)同效應價(jià)值判斷評估論文
摘要：
針對中國企業(yè)并購中對溢價(jià)的分析存在著(zhù)不足，采用理論與數據分析結合的方法進(jìn)行研究，指出了企業(yè)并購溢價(jià)陷阱，描述了企業(yè)并貯中的協(xié)同效應的特點(diǎn)，采用了差額現金流增量法衡量并購的溢價(jià)．給予目標企業(yè)合理的并購價(jià)值。
關(guān)鍵詞：
企業(yè)并購；價(jià)虛評估；并購溢價(jià)；協(xié)同效應
企業(yè)并購成功與否，并購價(jià)格的確定是非常關(guān)鍵的環(huán)節，并購價(jià)格的確定也是復雜的過(guò)程，并購的價(jià)格除了目標公司自身的價(jià)值以外，還應該包括目標公司相對于出價(jià)公司的附加價(jià)值，尤其是協(xié)同效應價(jià)值。忽視目標公司對于出價(jià)公司的協(xié)同效應價(jià)值顯然是不合理的。對于合并雙方來(lái)說(shuō)，重要的在于如何對這部分協(xié)同效應價(jià)值進(jìn)行判斷和評估。
l、并購的溢價(jià)
并購企業(yè)在對目標企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估之后，對目標企業(yè)的內在價(jià)值有了一定的了解，并購的目的就是看重并購后帶來(lái)的預期增長(cháng)能力，因此便出現了企業(yè)價(jià)值增值，即并購的溢價(jià)。
通過(guò)分析并購企業(yè)的定價(jià)可以看到，目標企業(yè)的評估價(jià)值是基礎，是目標企業(yè)可以接受的價(jià)格的最低限度，僅僅是企業(yè)并購定價(jià)時(shí)考慮的依據，往往最后的定價(jià)與它相差甚遠。企業(yè)并購涉及目標企業(yè)的商譽(yù)、人力資本以及未來(lái)的發(fā)展前景等。因此，目標企業(yè)定價(jià)一般會(huì )高于其評估價(jià)值。對目標企業(yè)定價(jià)產(chǎn)生溢價(jià)的另一個(gè)原因，是由于并購活動(dòng)產(chǎn)生于二級市場(chǎng)，企業(yè)還具有殼資源價(jià)格，溢價(jià)收購也就在所難免。溢價(jià)包括資產(chǎn)的升水、預期協(xié)同效應、增長(cháng)期權以及并購者之問(wèn)的競爭抬高了購置價(jià)格。當企業(yè)并購開(kāi)始時(shí)，市場(chǎng)會(huì )提供一部分升水以反映目標企業(yè)被收購的可能，因為在收購的過(guò)程中，存在市場(chǎng)參與者對目標企業(yè)價(jià)值的預期收益的預測，一般情況下，目標企業(yè)的價(jià)值是升水。協(xié)同效應帶來(lái)的價(jià)值是企業(yè)合并之后，會(huì )帶來(lái)凈現金流的增長(cháng)，這種增長(cháng)會(huì )超出未并購時(shí)的市場(chǎng)預期價(jià)格。
2、企業(yè)并購中定價(jià)的溢價(jià)衡量
企業(yè)并購定價(jià)過(guò)程中要考慮到溢價(jià)，溢價(jià)是由于并購所產(chǎn)生的，不并購的企業(yè)是不存在的，本文著(zhù)重分析并購協(xié)同效應帶來(lái)的溢價(jià)。
并購企業(yè)對目標企業(yè)的價(jià)值評估之后，在協(xié)同效應的實(shí)現上要采取正確的方法對并購溢價(jià)進(jìn)行評估，以免支付過(guò)多的溢價(jià)，造成并購企業(yè)承擔過(guò)高的支付成本，這需要并購企業(yè)對協(xié)同效應是否實(shí)現進(jìn)行識別，以及對協(xié)同效應的一個(gè)定性和定量的綜合衡量。并購企業(yè)對協(xié)同效應的衡量，有利于定價(jià)的范圍的確定。
2．1對經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應的定性分析
并購雙方經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應來(lái)源于企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、交貨等過(guò)程的許多相互分離的活動(dòng)，這些活動(dòng)中的每一部分都對企業(yè)的整體協(xié)同效應有所貢獻，因此可以借鑒“價(jià)值鏈”對如何識別并購雙方的經(jīng)營(yíng)協(xié)同進(jìn)行分析。
經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應分析主要是分析并購雙方現存業(yè)務(wù)問(wèn)各種價(jià)值鏈聯(lián)系和協(xié)同關(guān)系能否帶來(lái)競爭優(yōu)勢。協(xié)同關(guān)系主要從以下兩個(gè)角度來(lái)看：一是并購雙方是否有戰略協(xié)同關(guān)系；二是目標企業(yè)是否與并購企業(yè)的長(cháng)期戰略方向配合良好。當并購雙方具有相關(guān)的技術(shù)、相似的價(jià)值鏈活動(dòng)、交叉的分銷(xiāo)渠道、共同的顧客或其他一些競爭性的有價(jià)值的聯(lián)系時(shí)，并購企業(yè)就可以通過(guò)并購實(shí)現獲得競爭優(yōu)勢潛力。
2．2對經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應的定量分析
(1)協(xié)同效應的溢價(jià)目標企業(yè)的價(jià)值和目標
企業(yè)并購價(jià)值是不同的，在并購的實(shí)際中，并購企業(yè)看中的就是并購價(jià)值，往往并購價(jià)值是與目標企業(yè)的價(jià)值的差額就是并購企業(yè)預期的溢價(jià)，這部分差額就是協(xié)同效應所產(chǎn)生的，根據并購協(xié)同效應的定義，協(xié)同溢價(jià)是由協(xié)同收益產(chǎn)生的。
由于并購企業(yè)并購目的不同，所產(chǎn)生的協(xié)同效應也不同，正如上述分析的那樣，本文假定對經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應的評價(jià)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應的存在一般意味著(zhù)，合并后公司將要更加有利可圖，或者說(shuō)將以更快的速度發(fā)展。與競爭對手相比，合并后公司的績(jì)效是否得到提高。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應在企業(yè)并購中存在并發(fā)揮重要作用，幾乎沒(méi)有任何異議。然而能否評估這種協(xié)同效用，如果能評估，那么價(jià)值應是多少，這些方面存在很大爭議。有一定代表性的思想認為協(xié)同效用太過(guò)模糊不清以至不能評估，并且系統性的評估需要太多假設，使得評估結果沒(méi)有任何意義。當然這些問(wèn)題都是值得爭論的，但本文認為雖然對未來(lái)現金流量和增長(cháng)率需要做很多的假設，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效用還是可以被評估的。并購企業(yè)假設并購完成后，能夠按預期的目標實(shí)現協(xié)同效應．本文采用差額現金流增量法(此種方法是利用現金流量折現法的原理進(jìn)行改進(jìn)的)對協(xié)同效應進(jìn)行評價(jià)。差額現金流增量法是利用收購前后所產(chǎn)的現金流的差額的增量進(jìn)行折現得到的協(xié)同效應所產(chǎn)生的收益。
(2)協(xié)同效應的溢價(jià)范例說(shuō)明為了說(shuō)明此種方法的應用，假設前提條件：①并購雙方有戰略協(xié)同關(guān)系；②目標企業(yè)與并購企業(yè)的長(cháng)期戰略方向配合良好；③并購雙方經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應能夠實(shí)現。
經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應的實(shí)現，可以表現在收入的強化當然這種效應并不是很明顯，因為合并后企業(yè)的銷(xiāo)售增量不是一時(shí)能夠完成的，一般情況下，企業(yè)都是希望能夠保持現有的增長(cháng)率，但總體上隨著(zhù)整合的進(jìn)度，收入增量是出于上升趨勢。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應表現最突出的就是并購后成本的下降，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險降低主要是消除一些重疊成本，例如銷(xiāo)售結構的重復設置，倉庫的布局以及研發(fā)的設置，還有就是規模效應的產(chǎn)生帶來(lái)一系列降低成本的效應。
假設：①目標企業(yè)為變壓器制造業(yè)，根據“十一五”電網(wǎng)規劃測算與“十一五”新增裝機測算年均各類(lèi)變壓器需求量比較接近，能反映“十一五”需求量實(shí)際情況，從發(fā)展看，由于“西電東送”，全國聯(lián)網(wǎng)，特高壓電壓等級出現(750kV，l000kV)，電網(wǎng)的建設，變壓器的更新，變壓器需要量越來(lái)越大，故該企業(yè)具有發(fā)展的空間，并購企業(yè)為變壓器行業(yè)的領(lǐng)頭羊，具有技術(shù)和市場(chǎng)上的優(yōu)勢。
�、诓①徢�，銷(xiāo)售收入10億元人民幣，以后年度以5%的速度增長(cháng)，銷(xiāo)售收入的增長(cháng)主要體現在銷(xiāo)售數量的增加。并購后，前三年銷(xiāo)售收入增量維持5的速度，隨著(zhù)對目標公司的整合進(jìn)度的完成，并購企業(yè)和目標企業(yè)有效資源的合理配置和融合，第四年收入的.增長(cháng)比例開(kāi)始增加，增長(cháng)率為10%，以后年度在此基礎上分別保持8%、6%的增長(cháng)率2013年后保持5%的增長(cháng)率，后續期維持不變增長(cháng)率為1%；
�、鄄①徢暗某杀緸�8．2億元人民幣，占銷(xiāo)售收入的82%，企業(yè)在成本控制水平維持現有狀況。并購后，目標企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本開(kāi)始下降，下降到80%以后下降到78%，此處所講的經(jīng)營(yíng)成本包括企業(yè)管理費用、銷(xiāo)售費用、財務(wù)費用。
�、苡捎诮�(jīng)營(yíng)成本的下降，所以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險也下降故折現率也應下降，但是并購企業(yè)為了避免支付過(guò)高的溢價(jià)，因為協(xié)同效應的實(shí)現是預期的，所以這里還是按照原來(lái)的折現率，原折現率為l5%。采用資本資產(chǎn)估價(jià)模型CCAPM”)來(lái)確定目標企業(yè)折現率，本次折現率是根據變壓器行業(yè)的風(fēng)險系數確定的市場(chǎng)風(fēng)險收益率。⑤在并購后第一年、第二年的整合費用分別為1億元人民幣、0．5億元人民幣，以后的整合費用忽略不計，整合費用的支出主要在于技術(shù)的更新和完善，人力資源的調整等等;在這些假設之下，并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應計算如下:
表中：①成本的增量：等于并購后的成本～并購前的成本；②整合費用：是并購企業(yè)在目標企業(yè)中人力、物力、財力的投入，包括技術(shù)的更新，人力資源的培訓等等；③并購后現金流：等于并購后的收入一并購前的收入一成本增量一資本性支出一運營(yíng)資金的增加+折舊及攤銷(xiāo)，這里沒(méi)有考慮資本性支出折舊及攤銷(xiāo)、運營(yíng)資金的增加等因素，假設這些因素的和為零，因為資本性支出是一次性或幾次投入，投入后的每年都是需要計提折舊的，對于并購企業(yè)在衡量溢價(jià)的大小時(shí)，在數值上大小可以相等。并購后在運營(yíng)資金上的波動(dòng)不大。
上述表中，并購前后最明顯的地方就是成本的下降，成本占銷(xiāo)售收人的比率下降，在同行業(yè)中隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，技術(shù)的不斷更新，銷(xiāo)售的利潤空間在下降，企業(yè)唯一的出路就體現在成本的控制上，而并購整合的成功正是發(fā)揮成本的優(yōu)勢，為企業(yè)提供盈利的可能。并購整合后，產(chǎn)生的協(xié)同效益是比較可觀(guān)的，銷(xiāo)售收入在并購整合完成后增長(cháng)的很快，同時(shí)成本占銷(xiāo)售收入的比率也在下降，當然這里只是實(shí)現經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應，從并購的角度來(lái)說(shuō)，實(shí)現協(xié)同效應都是連鎖的反應，只是產(chǎn)生的各種效應的效果不盡相同，但最終并購者得到的預期收益從長(cháng)遠來(lái)說(shuō)都是比較可觀(guān)的。
(3)量化溢價(jià)方法的優(yōu)勢利用該方法具有一定的優(yōu)勢：預測參數少，計算過(guò)程簡(jiǎn)單。差額現金流增量法比傳統的采用并購前后的現金流的差額法更簡(jiǎn)潔，計算更方便，需要預測分析的參數少，這樣可以使計算的結果更可行。傳統的計算溢價(jià)的方法不僅要預測并購前的目標企業(yè)的價(jià)值，還有預測并購后目標企業(yè)的價(jià)值，這樣預測的參數量多，多的事項是并購前后的資本性支出、折舊及攤銷(xiāo)，運營(yíng)資金的增加等，如果采用差額現金流增量法這些數據不用預測，因為在增量上沒(méi)有增加。另外對現金流的預測本身就是利用現有數據的基礎上，對未來(lái)的經(jīng)營(yíng)做出預測，對于未來(lái)預測參數是否實(shí)現具有很大的不確定性，參數越少越準確，而且企業(yè)實(shí)現協(xié)同效應后業(yè)績(jì)是企業(yè)制定的目標，并購企業(yè)根據企業(yè)的制定目標和以往的經(jīng)驗數值可以得到相關(guān)參數，利用該方法一個(gè)過(guò)程就可以完成，而傳統的方法需要分別計算并購前后的企業(yè)價(jià)值，然后相減得到溢價(jià)的大小，所以說(shuō)差額現金流增量法對并購企業(yè)來(lái)說(shuō)也是比較可行的。
3、結語(yǔ)
企業(yè)并購定價(jià)的研究中，溢價(jià)研究是一個(gè)非常重要的階段，溢價(jià)的大小直接影響到并購企業(yè)的支付成本，影響到并購的成功。對于并購企業(yè)不僅要認識到目標企業(yè)的并購溢價(jià)，也要分析并購溢價(jià)的陷阱，只有正確的衡量目標企業(yè)的并購溢價(jià)，才能避免支付過(guò)渡，給企業(yè)帶來(lái)沉重的付現成本。
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