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企業(yè)價(jià)值評估報告
篇一：企業(yè)價(jià)值評估報告
南京耐力健身有限公司
股東全部權益
評估報告書(shū)
江華評報字[2007]第225-L號
�。ǖ�1卷/共1卷）
委托方：南京耐力健身有限公司
評估機構名稱(chēng)：江蘇新華聯(lián)資產(chǎn)評估有限公司
報告日期：二00七年十月三十一日
目 錄
�、裨u估報告摘要 3 Ⅱ評估報告正文 5
一、緒言5
二、委托方及資產(chǎn)占有方 5
三、評估目的 5
四、價(jià)值類(lèi)型及其定義
五、評估范圍和對象 6
六、評估基準日 10
七、評估原則 10
八、評估依據 10
九、評估方法 11
十、評估過(guò)程 11
十一、評估假設與限制條件
十二、評估結論 12
十三、特別事項說(shuō)明 12
十四、評估基準日期后重大事項 13
十五、評估報告法律效力 14
十六、評估報告提出日期 14
十七、尾部 15
�、笤u估報告備查文件
南京耐力健身有限公司
股東全部權益
評估報告書(shū)摘要
江華評報字[2007]第225-L號
一、資產(chǎn)評估委托方為：南京耐力健身有限公司。
二、評估目的：股權轉讓。
三、評估范圍與對象：股東全部權益。
四、評估基準日：2007年9月30日。
五、評估原則：遵循獨立性、客觀(guān)性、科學(xué)性、專(zhuān)業(yè)性的工作原則，以及資產(chǎn)繼續使用、替代性、公開(kāi)市場(chǎng)等操作性原則，公正、客觀(guān)、科學(xué)地反映評估對象在評估基準日之公允價(jià)值。
六、評估方法：評估人員根據資產(chǎn)的性質(zhì)及評估目的，采用了收益法。
七、評估結論：經(jīng)評估，2007年9月30日，南京耐力健身有限公司股東全部權益評估值為4158萬(wàn)元人民幣，大寫(xiě)人民幣肆仟壹佰伍拾捌萬(wàn)元整。
八、報告提出日期：2007年10月31日。
�。ù隧�(yè)無(wú)正文）
評估機構法定代表人：馬寶舫
中國注冊資產(chǎn)評估師：
中國注冊資產(chǎn)評估師：
江蘇新華聯(lián)資產(chǎn)評估有限公司
二OO七年十月三十一日
南京耐力健身有限公司
股東全部權益
評估報告書(shū)正文
江華評報字[2007]第225-L號
一、緒言
江蘇新華聯(lián)資產(chǎn)評估有限公司接受南京耐力健身有限公司的委托，根據國家有關(guān)資產(chǎn)評估的規定，本著(zhù)客觀(guān)、獨立、公正、科學(xué)的原則，按照公認的資產(chǎn)評估方法，對因企業(yè)股權轉讓并列入評估范圍的股東全部權益進(jìn)行了評估工作。本公司評估人員按照必要的評估程序，對委托評估的資產(chǎn)相關(guān)文件及其他證明文件實(shí)施了必要的審閱，為合理確定資產(chǎn)所帶來(lái)的收益進(jìn)行了必要的市場(chǎng)調查，對委評資產(chǎn)在2007年9月30日所表現的市場(chǎng)價(jià)值作出了反映�，F將資產(chǎn)評估情況及評估結果報告如下：
二、委托方與資產(chǎn)占有方簡(jiǎn)介：
委托方與資產(chǎn)占有方：南京耐力健身有限公司
住所：南京市白下區八條巷2號
法定代表人：王和平
注冊資本：1130萬(wàn)元人民幣
企業(yè)類(lèi)型：有限責任公司
經(jīng)營(yíng)范圍：健身服務(wù)；服飾、百貨、冷熱飲、定型包裝食品銷(xiāo)售；健身教練培訓；投資顧問(wèn)、服務(wù)；文化、體育咨詢(xún)；經(jīng)濟信息咨詢(xún)；體育相關(guān)產(chǎn)業(yè)咨詢(xún)、服務(wù)。
登記機關(guān)：南京市工商行政管理局
南京耐力健身有限公司成立于2003年11月，注冊號：3201032304556。 南京耐力健身有限公司最初成立時(shí)注冊資本為100萬(wàn)元，2005年6月，增資到1130萬(wàn)元�，F股東包括王和平，占有44.12%的股權；江超，占有15%的股權；陳笑一、陳建春和王迎華，分別占有10%的股權。目前公司有員工200多人，其中技術(shù)教練60多人，占總員工人數的32%，管理人員20多人，占總員工的11%。
篇二：企業(yè)價(jià)值評估報告
企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評估報告
12會(huì )計4班 李廣稷
一、企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評估的方法
企業(yè)價(jià)值評估通常采用的評估方法有市場(chǎng)法、收益法和成本法（資產(chǎn)基礎法）。按照《資產(chǎn)評估準則-企業(yè)價(jià)值》，評估需根據評估目的、價(jià)值類(lèi)型、資料收集情況等相關(guān)條件，恰當選擇一種或多種資產(chǎn)評估方法。國資委產(chǎn)權【2006】274 號文件規定“涉及企業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)評估項目，以持續經(jīng)營(yíng)為前提進(jìn)行評估時(shí)，原則上要求采用兩種以上方法進(jìn)行評估，并在評估報告中列示，依據實(shí)際狀況充分、全面分析后，確定其中一個(gè)評估結果作為評估報告使用結果�！�
對于市場(chǎng)法，由于缺乏可比較的交易案例而難以采用。收益法雖然沒(méi)有直接利用現實(shí)市場(chǎng)上的參照物來(lái)說(shuō)明評估對象的現行公平市場(chǎng)價(jià)值，但它是從決定資產(chǎn)現行公平市場(chǎng)價(jià)值的基本依據——資產(chǎn)的預期獲利能力的角度評價(jià)資產(chǎn)，能完整體現企業(yè)的整體價(jià)值，其評估結論具有較好的可靠性和說(shuō)服力。同時(shí)，企業(yè)具備了應用收益法評估的前提條件：將持續經(jīng)營(yíng)、未來(lái)收益期限可以確定、股東權益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益之間存在穩定的關(guān)系、未來(lái)的經(jīng)營(yíng)收益可以正確預測計量、與企業(yè)預期收益相關(guān)的風(fēng)險報酬能被估算計量。
成本法（資產(chǎn)基礎法）的基本思路是重建或重置被評估資產(chǎn)，潛在的投資者在決定投資某項資產(chǎn)時(shí)，所愿意支付的價(jià)格不會(huì )超過(guò)購建該項資產(chǎn)的現行購建成本。本評估項目能滿(mǎn)足成本法（資產(chǎn)基礎法）評估所需的條件，即被評估資產(chǎn)處于繼續使用狀態(tài)或被假定處于繼續使用狀態(tài)，具備可利用的歷史資料。而且，采用成本法（資產(chǎn)基礎法）可以滿(mǎn)足本次評估的價(jià)值類(lèi)型的要求。
因此，針對本次評估的評估目的和資產(chǎn)類(lèi)型，考慮各種評估方法的作用、特點(diǎn)和所要求具備的條件，此次評估我們采用成本法（資產(chǎn)基礎法）和收益法。在對兩種方法得出的評估結果進(jìn)行分析比較后，以其中一種更為合適的評估結果作為評估結論。
收益法
收益法是指通過(guò)估算委估資產(chǎn)未來(lái)預期收益并折算成現值，借以確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評估方法。
采用收益法對資產(chǎn)進(jìn)行評估，所確定的資產(chǎn)價(jià)值，是指為獲得該項資產(chǎn)以取得預期收益的權利所支付的貨幣總額。不難看出，資產(chǎn)的評估價(jià)值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān)。資產(chǎn)的效用越大，獲利能力越強，產(chǎn)生的利潤越多，它的價(jià)值也就越大。 收益法基本的計算公式為：
式中：
P——評估價(jià)值
n——收益期年限
Ri——第 i 年的預期收益
r——折現率
一、評估技術(shù)思路
本次收益法評估選用企業(yè)自由現金流模型，即預期收益（Rt）是公司全部投資資本（全部股東權益和有息債務(wù)）產(chǎn)生的現金流。以未來(lái)若干年度內的企業(yè)自由凈現金流量作為依據，采用適當折現率折現后加總計算得出營(yíng)業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值，然后加上非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值、溢余資產(chǎn)價(jià)值，減去有息債務(wù)、非經(jīng)營(yíng)性負債，得出股東全部權益價(jià)值。計算公式：
股東全部權益價(jià)值=企業(yè)自由凈現金流量折現值－有息債務(wù)＋非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值－非經(jīng)營(yíng)性負債＋溢余資產(chǎn)價(jià)值
二、企業(yè)自由凈現金流量折現值
企業(yè)自由凈現金流量折現值包括明確的預測期期間的自由凈現金流量折現值和明確的預測期之后的自由凈現金流量折現值。
�。ㄒ唬┟鞔_的預測期
公司是從事國際海運危規規程的危險化學(xué)品包裝產(chǎn)品生產(chǎn)為主的企業(yè)，業(yè)務(wù)規模穩步提升，考慮企業(yè)管理、經(jīng)營(yíng)能力和宏觀(guān)經(jīng)濟、市場(chǎng)需求變化，明確的預測期取定到 2017 年 12 月 31 日。
�。ǘ┦找嫫�
由于公司運行比較平穩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)主要依托的主要資產(chǎn)和人員穩定，同時(shí)，企業(yè)所在行業(yè)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，步入景氣周期，其他未發(fā)現企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面存在不可逾越的經(jīng)營(yíng)期障礙，故收益期按永續確定。
�。ㄈ┢髽I(yè)自由凈現金流量
企業(yè)自由現金流量的計算公式如下：
企業(yè)自由凈現金流量=息稅前利潤×（1－所得稅率）+折舊及攤銷(xiāo)－資本性支出－營(yíng)運資金追加額=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入－主營(yíng)業(yè)務(wù)成本－主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金及附加+其它業(yè)務(wù)利潤－期間費用（管理費用、營(yíng)業(yè)費用）+投資收益－所得稅+折舊及攤銷(xiāo)－資本性支出－營(yíng)運資金追加額
�。ㄋ模┱郜F率
按照收益額與折現率口徑一致的原則，本次評估收益額口徑為企業(yè)自由凈現金流量，則折現率選取加權平均資本成本（WACC）。
公式：WACC=Ke×E/（D+E）+ Kd×D/（D+E）×（1－T）
式中：
Ke 為權益資本成本；
Kd 為債務(wù)資本成本；
E 為權益資本；
D 為債務(wù)資本；
D+E 為投資資本；
T 為所得稅率。
三、有息債務(wù)
有息債務(wù)指評估基準日賬面上需要付息的債務(wù)，包括短期借款，帶息應付票據、一年內到期的長(cháng)期借款、長(cháng)期借款等。
四、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)
非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的收益無(wú)直接關(guān)系，企業(yè)自由現金流量折現值不包含其價(jià)值的資產(chǎn)。此類(lèi)資產(chǎn)不產(chǎn)生利潤，會(huì )增大資產(chǎn)規模，降低企業(yè)利潤率。此類(lèi)資產(chǎn)按成本法進(jìn)行評估。
五、非經(jīng)營(yíng)性負債
非經(jīng)營(yíng)性負債是指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的收益無(wú)直接關(guān)系、企業(yè)自由現金流量折現值不包含其價(jià)值的負債。
六、溢余資產(chǎn)
溢余資產(chǎn)是指與企業(yè)經(jīng)營(yíng)無(wú)直接關(guān)系的，超過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的多余資產(chǎn)，多為溢余的貨幣資金。
二、企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評估案例
1.評估主體
韓國LG集團于1947年成立于韓國首爾，位于首爾市永登浦區汝矣島洞20號。是領(lǐng)導世界產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國際性企業(yè)集團。LG集團目前在171個(gè)國家與地區建立了300多家海外辦事機構。事業(yè)領(lǐng)域覆蓋化學(xué)能源、電子電器、通訊與服務(wù)等領(lǐng)域。其在中國子公司樂(lè )金電子（中國）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)L公司）成立于2004年6月，注冊資本為人民幣10000萬(wàn)元，專(zhuān)注于地面數字電視高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、工程化和市場(chǎng)化工作，是集營(yíng)運、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、系統集成的工程與設計于一體的實(shí)業(yè)公司�，F在若有一上市公司F想對L公司進(jìn)行收購，并選擇收益法對其進(jìn)行評估，確定評估基準日為2004年12月31日。
2.評估過(guò)程
第一步：收益法適用性判斷
收益法是指通過(guò)估算被評估資產(chǎn)的未來(lái)預期收益并折算成現值，借以確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評估方法。所謂收益現值，是指企業(yè)在未來(lái)特定時(shí)期內的預期收益按適當的折現率折算成當前價(jià)值的總金額。
收益法的基本原理是資產(chǎn)的購買(mǎi)者為購買(mǎi)資產(chǎn)而愿意支付的貨幣量不會(huì )超過(guò)該項資產(chǎn)未來(lái)所能帶來(lái)的期望收益的折現值。本次評估選用企業(yè)自由現金流量作為收益額。
目前國際上整體企業(yè)評估一般采用收益法，采用收益法評估出的價(jià)值是企業(yè)整體資產(chǎn)獲利能力的量化和現值化，而企業(yè)存在的根本目的就是為了盈利，因此運用收益法評估能夠真實(shí)地反映企業(yè)整體資產(chǎn)的價(jià)值，更能為市場(chǎng)所接受。收益法能彌補成本法僅從各單項資產(chǎn)價(jià)值加和的角度進(jìn)行評估而未能充分考慮企業(yè)整體資產(chǎn)所產(chǎn)生的整體獲利能力的缺陷。
由于我國的市場(chǎng)經(jīng)濟尚處于起步階段，信息公開(kāi)化程度不夠高，以往對整體資產(chǎn)評估往往只能采用成本法。但隨著(zhù)我國市場(chǎng)經(jīng)濟體制的不斷完善，資本市場(chǎng)的逐步發(fā)展和成熟，信息公開(kāi)化程度不斷增強，用國際上通行的收益法評估企業(yè)的價(jià)值已具備一定條件。
除了上述宏觀(guān)背景外，評估人員還從企業(yè)總體情況、本次評估目的和企業(yè)目前的財務(wù)狀況分析三方面對本評估項目能否采用收益法做出適用性判斷。
1、企業(yè)總體情況判斷
L公司的主要經(jīng)營(yíng)模式是一方面與各地廣電部門(mén)合資成立移動(dòng)傳媒公司，通過(guò)移動(dòng)傳媒運營(yíng)，與廣電部門(mén)共同分享利益；另一方面為公司參股投資的平臺及其他平臺提供地面數字電視系統的完整解決方案、系統集成及配套供應相應的軟硬件產(chǎn)品。根據對L公司企業(yè)概況和所處行業(yè)的分析，評估人員認為本次評估所涉及的L公司的資產(chǎn)具有以下幾個(gè)特征：
�。�1）被評資產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，產(chǎn)權明確，具備持續經(jīng)營(yíng)條件；
�。�2）被評資產(chǎn)是能夠用貨幣衡量其未來(lái)收益的整體資產(chǎn)。
�。�3）被評估資產(chǎn)承擔的風(fēng)險能夠用貨幣衡量。
因此，L公司整體資產(chǎn)采用收益法評估，在理論上是可行的。
2、根據評估目的判斷
本次評估目的是F公司擬收購L公司股權這一經(jīng)濟行為，對L公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。企業(yè)價(jià)值的評估結論，將作為交易各方的價(jià)值參考依據。
因為本次評估目的是股權收購，相關(guān)交易各方更關(guān)心的是L公司整體資產(chǎn)的投資價(jià)值，
關(guān)心資產(chǎn)的未來(lái)獲利能力和預期收益，并愿意在該時(shí)點(diǎn)上支付與預期收益折現的現值相對應的價(jià)格。因此評估人員認為采用收益法能體現L公司整體資產(chǎn)的獲利能力，更能體現該公司的價(jià)值。
3、根據企業(yè)前期財務(wù)會(huì )計報表判斷
根據L公司提供的2004年度會(huì )計報表，公司于2004年6月成立，目前處于開(kāi)創(chuàng )期，大規模的營(yíng)業(yè)活動(dòng)還未展開(kāi)，收入很少，公司目前把精力主要放在開(kāi)拓全國各地市場(chǎng)、和地方廣電部門(mén)參股成立移動(dòng)傳媒公司，以此帶動(dòng)硬件設備和系統集成的收入增長(cháng)。截至評估基準日，我國地面數字電視國家標準尚未確立�？梢灶A計，一旦地面數字電視國家標準確立，各地的電視臺馬上就會(huì )大規模投資，屆時(shí)L公司所參股的移動(dòng)傳媒公司如果采用L公司的系統集成服務(wù)及相應的軟硬件，那么L公司的營(yíng)業(yè)收入將有一個(gè)飛速的增長(cháng)。
綜合以上三方面因素的分析，評估人員認為盡管L公司目前的財務(wù)狀況不佳，但公司處于一個(gè)發(fā)展前景光明的產(chǎn)業(yè)中，隨著(zhù)產(chǎn)業(yè)政策的明朗化，公司前期的市場(chǎng)開(kāi)拓工作將使公司具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，公司的經(jīng)營(yíng)收入也將會(huì )出現飛躍，其收益也是可以預期的，因此評估L公司整體資產(chǎn)適合采用收益法。
二、企業(yè)概況及背景分析
1、公司的歷史沿革
L公司成立于2004年6月，初始注冊資本為人民幣2000萬(wàn)元。鑒于公司業(yè)務(wù)快速拓展的需要，經(jīng)過(guò)增資，現注冊資本為人民幣10000萬(wàn)元。
2、公司的組織結構
L公司以董事會(huì )為最高權力機構，由7人組成，監事為1人，董事長(cháng)為公司的最高負責人，下設行政人事部、計劃財務(wù)部、投資發(fā)展部、研發(fā)部、生產(chǎn)部、外協(xié)部等部門(mén)，并設有營(yíng)銷(xiāo)培訓中心和工程中心。
公司員工主要由博士后、博士、碩士、留學(xué)歸國人員等數字電視行業(yè)的精英組成，在經(jīng)營(yíng)管理、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、工程技術(shù)和市場(chǎng)開(kāi)拓等方面都組成了優(yōu)秀的團隊，充分體現出其優(yōu)秀的人才經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢。
3、公司的經(jīng)營(yíng)狀況
L公司是一家高科技公司，主要從事地面數字電視廣播系統的建立，完成地面數字電視系統的集成、參加地面數字電視的業(yè)務(wù)營(yíng)運、進(jìn)行數字電視系列產(chǎn)品的研制和生產(chǎn)。目前，公司著(zhù)力與各地廣電部門(mén)合資成立移動(dòng)傳媒公司，構建一張移動(dòng)傳媒的網(wǎng)絡(luò )。目前已經(jīng)參股成立四家移動(dòng)傳媒公司，并為公司投資的平臺及其他平臺提供地面數字電視系統的相關(guān)軟硬件產(chǎn)品共五大類(lèi)。
4、運用波特力量模型分析公司目前面臨的環(huán)境
波特力量模型由麥克爾·波特（Michael Porter）于20世紀80年代初提出，對企業(yè)戰略制定產(chǎn)生全球性的深遠影響，用于競爭戰略的分析，可以有效的分析客戶(hù)的競爭環(huán)境。五種力量模型將大量不同的因素匯集在一個(gè)簡(jiǎn)便的模型中，以此分析一個(gè)行業(yè)的基本競爭態(tài)勢。五種力量模型確定了競爭的五種主要來(lái)源，即供應商和購買(mǎi)者的討價(jià)還價(jià)能力、潛在進(jìn)入者的威脅、替代品的威脅以及來(lái)自同一行業(yè)的公司間的競爭。一種可行戰略的提出首先應該包括確認并評價(jià)這五種力量，不同力量的特性和重要性因行業(yè)和公司的不同而變化，如下圖所示：
就L公司而言，可以從下面五個(gè)方面分析公司所處的環(huán)境。
�。�1）現有企業(yè)間的競爭
由數字電視取代模擬電視是當今世界的一個(gè)必然趨勢，數字電視按傳輸方式的不同也可分為三種，即衛星直播、地面電視廣播和有線(xiàn)電視廣播。目前，我國已經(jīng)確定歐洲的DVB-S為國家的衛星數字電視標準，已經(jīng)確定歐洲的DVB-C為我國廣電行業(yè)的行業(yè)標準，地面數字電視標準將不采用任何一個(gè)國外傳輸標準。
目前世界上尚沒(méi)有一套統一的數字電視信道傳輸國際標準，只有歐洲、美國和日本制定了相應比較成熟的標準。在我國，數字電視標準的制定權爭奪異常激烈，也因為涉及國家信息安全方面的問(wèn)題而受到格外的重視。目前，具有我國知識產(chǎn)權的地面數字電視傳輸標準有A方案、B方案和C方案三大方案。L公司的產(chǎn)品是基于A(yíng)方案的。
�。�2）政策期望發(fā)展目標
我國計劃2015年關(guān)閉模擬播出，地面無(wú)線(xiàn)傳輸將在近年內完成數字化改造。我國的廣播電視事業(yè)有很強的公益性特點(diǎn)，加強廣播電視覆蓋率是保證“讓黨中央的聲音傳遍千家萬(wàn)戶(hù)”的重要手段。因此地面無(wú)線(xiàn)廣播是相當重要的一環(huán)。隨著(zhù)數字電視的發(fā)展，地面無(wú)線(xiàn)傳輸也將適時(shí)跟進(jìn)。地面無(wú)線(xiàn)傳輸可以實(shí)現數字電視的移動(dòng)接收，對于小城鎮、農村及邊遠地區有著(zhù)重要的意義。
所以，國家確定地面數字電視標準將不采用任何一個(gè)國外傳輸標準。
�。�3）公司行業(yè)地位優(yōu)勢
�、佼a(chǎn)品及服務(wù)
任何產(chǎn)業(yè)都需要一個(gè)完整生態(tài)鏈才能形成、成熟并不斷發(fā)展，數字電視產(chǎn)業(yè)也不例外，產(chǎn)業(yè)鏈中的每一個(gè)環(huán)節都非常重要，缺一不可。數字電視產(chǎn)業(yè)鏈總體來(lái)說(shuō)包括內容提供商、內容運營(yíng)商、平臺運營(yíng)商、技術(shù)服務(wù)商及最終用戶(hù)。國家廣電總局在 2003 年提出了建設節目平臺、傳輸平臺、服務(wù)平臺和監管平臺，建立有線(xiàn)數字廣播影視技術(shù)新體系。
L公司定位于投資運營(yíng)各地的地面（移動(dòng)）數字電視平臺、為公司投資的地面數字電視平臺及其他平臺提供數字電視系統解決方案、為公司投資的地面數字電視平臺及其他平臺提供數字電視相關(guān)軟硬件產(chǎn)品。公司目前已經(jīng)參股或控股了四家移動(dòng)數字電視公司，現有系統產(chǎn)品五大類(lèi)。
�、诰W(wǎng)絡(luò )覆蓋情況
公司參股的四家傳媒公司都是當地第一家采用我國自主知識產(chǎn)權標準的地面（移動(dòng)）數字電視運營(yíng)商，它們承擔著(zhù)當地地面數字電視的傳輸及市場(chǎng)運營(yíng)。具有或即將具有在當地建設、經(jīng)營(yíng)地面數字電視廣播傳輸網(wǎng)絡(luò )系統以及制作、發(fā)布、經(jīng)營(yíng)廣播電視節目、廣告節目和從事無(wú)線(xiàn)數據傳輸的長(cháng)期專(zhuān)營(yíng)權，并且在當地已經(jīng)建成或即將建成8兆帶寬以上的地面數字
篇三：股權價(jià)值評估中流動(dòng)性折扣的期權模型方法
股權價(jià)值評估中流動(dòng)性折扣的期權模型方法
[摘要] 對于流動(dòng)性受到限制的股權，如何通過(guò)適當的模型技術(shù)，較為客觀(guān)地估計其公允價(jià)值，是我國當前評估實(shí)務(wù)中的一大難點(diǎn)。本文針對股權的流動(dòng)性缺乏折扣，總結近年來(lái)在國際評估界被普遍認可的三種期權估值模型，并基于影響期權價(jià)值的因素，對不同模型的計算結果進(jìn)行比較分析。在此基礎上，本文提出在實(shí)務(wù)工作中運用期權模型時(shí)，要特別注意保持估值模型與評估目標的內涵一致性。
[關(guān)鍵詞] 流動(dòng)性折扣，期權模型，股權價(jià)值
引言
如何評估不具有活躍市場(chǎng)或流動(dòng)性受限制的股權價(jià)值，一直是評估實(shí)務(wù)中的一大難點(diǎn)。其中，非常典型的情況是評估處于IPO限售期內的原始股價(jià)值，以及產(chǎn)業(yè)投資基金投入到擬上市公司中的股權價(jià)值。盡管在《企業(yè)價(jià)值評估指導意見(jiàn)》中，已經(jīng)明確要求“評估師在對缺乏流動(dòng)性的股權價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，在適當及切實(shí)可行的情況下，應該考慮流動(dòng)性對評估對象價(jià)值的影響，并在評估報告中進(jìn)行披露”，但執行效果并不理想。以IPO公司處于限售期內的原始股權為例，許多評估師直接以評估日可流通普通股的市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)作為限售股的公允價(jià)值。而事實(shí)上，我國《證券法》對于IPO企業(yè)原始股鎖定期的要求，限制了這些股權在鎖定期內的流動(dòng)性，意味著(zhù)直接以市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)作為公允價(jià)值的方法并不合理。那么，在評估實(shí)踐中，如何采用科學(xué)合理的方法，恰當估計流動(dòng)性限制對于股權價(jià)值的影響呢？本文從如何彌補流動(dòng)性折扣使股權持有人可能面臨的潛在損失出發(fā)，將流動(dòng)性折扣的評估難題轉化為處理方法更為成熟的看跌期權估值問(wèn)題，總結并分析了近年來(lái)在國際評估界被普遍認可的三種期權估值模型，最后基于影響期權價(jià)值的因素，對不同模型的計算結果進(jìn)行了比較。 在此基礎上，提出在評估實(shí)務(wù)工作中運用期權模型時(shí)，要根據評估業(yè)務(wù)的具體情況選擇適當的估值模型，并保持估值模型與評估目標的內涵一致性。
一、文獻回顧
�。ㄒ唬﹪饬鲃�(dòng)性折扣研究綜述
1970年以來(lái)，國外的許多權威機構和知名金融學(xué)者從缺乏流動(dòng)性折扣兩種定義的角度出發(fā)，先后對如何合理量化該折扣這一課題進(jìn)行過(guò)多次實(shí)證分析。這些研究所采集的樣本數據涉及紐約證交所、美國證交所、OTC柜臺交易市場(chǎng)，演變?yōu)楹髞?lái)的納斯達克市場(chǎng)）等各個(gè)板塊，涵蓋了各種規模的公司，跨越了近40年的時(shí)間周期。這些研究最終得出成熟市場(chǎng)上缺乏流動(dòng)性折扣的平均值基本上處
于20%~40%之間。以下是各機構及知名學(xué)者的研究結果的簡(jiǎn)介。
�。ㄒ唬㏒EC（美國證券交易委員會(huì )）的研究
SEC（美國證券交易委員會(huì )）的研究表明，在不同市場(chǎng)上交易的上市公司受限股票相對于自由流通的股票存在的折扣是不同的。其中，折扣最小的存在于NYSE（紐約證券交易所，這是迄今為止最具流動(dòng)性的證券交易市場(chǎng)），在這里交易的大部分股票的折扣率通常低于30％，這些股票的共同特點(diǎn)是交易量都很大。折扣最大的股票存在于OTC（柜臺交易市場(chǎng)），平均折扣率為32.6％，其中，超過(guò)56％的公司折扣率都大于30％，相比于其他交易市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)上的股票交易量是最小的。因此他們得出：交易量大的股票折扣率較低；反之，交易量小的股票則折扣率較高。
SEC對1966年1月1日至1969年6月30日期間美國所有交易市場(chǎng)交易的股票進(jìn)行調查，估計出所有交易市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性折扣的平均值及中位數均為25.8％，并且折扣率在這個(gè)時(shí)期內呈上升趨勢。
�。ǘ￤illamette管理咨詢(xún)機構的研究
Willamette管理咨詢(xún)機構研究了1981年至1984年受限股票相對于能在公開(kāi)市場(chǎng)上自由流通的股票的缺乏流動(dòng)性折扣。研究表明，在33筆受限股票的交易中，缺乏流動(dòng)性折扣的中位數為31.2％。
Willamette管理咨詢(xún)機構研究期間有關(guān)的股票市場(chǎng)普遍處于低迷狀態(tài)。換句話(huà)說(shuō)，Willamette管理咨詢(xún)機構的研究結果可作為蕭條經(jīng)濟環(huán)境中缺乏流動(dòng)性折扣的一個(gè)衡量尺度。
�。ㄈ㎝PI公司的研究
MPI公司對1980年1月1日至1998年12月31日的受限股票的交易情況進(jìn)行了較為全面的調查研究。MPI的研究對象是上市公司受限股票與該公司上市流通股票。他們指出，前者的價(jià)格一般低于后者，其原因在于受限股票離自由上市流通存在一段鎖定期。為計算鎖定期內的折扣率，MPI研究了231筆交易，取了其中53筆交易的調查結果作為研究結果：
缺乏流動(dòng)性折扣的平均值大約為27％，缺乏流動(dòng)性折扣的中位數為25％。 以上二值略低于整個(gè)階段共231筆交易中的折扣平均值（29％）及中位數
�。�28％）。53筆交易中，僅有一筆交易受限股票的價(jià)格與公開(kāi)交易的股票相同，即折扣為0％。其余52筆交易中，折扣范圍為2％～58％。
�。ㄋ模﹪庵麑W(xué)者的研究
以下是國外部分知名學(xué)者關(guān)于缺乏流動(dòng)性折扣的研究結果。他們在研究時(shí)主要將封閉型公司的私募股票與其日后首次公開(kāi)上市發(fā)行的股票價(jià)格進(jìn)行對比得出兩者之間的折扣率。
Mayers(1972， 1973， 1976)， Brito (1977)，Stapleton and Subrahmanyam (1979)， Amihud and Mendelson(1986)，Boudoukh and Whitelaw (1993)，Huang(2001)等人也對流動(dòng)性作了理論或經(jīng)驗上的研究，他們采用的模型雖然不盡相同，但有一個(gè)點(diǎn)共同點(diǎn)就是通過(guò)外生給定的交易成本或約束來(lái)研究流動(dòng)性。
�。ǘ﹪鴥葘W(xué)者對流動(dòng)性的研究
針對中國證券市場(chǎng)的研究主要是關(guān)于法人股轉讓折價(jià)的實(shí)證分析。陳志武、熊鵬(2001)通過(guò)對2000年8月至2001年7月間，法人股拍賣(mài)及協(xié)議轉讓的研究，得出拍賣(mài)和協(xié)議轉讓的法人股股價(jià)分別只是其相應流通股股價(jià)的22%和14%。趙強、蘇一純(2002)對1998、2000、2001三年的上市公司法人股轉讓及拍賣(mài)案例進(jìn)行分析，各年流動(dòng)性折價(jià)平均值分別為80.7%、84.6%、76.6%。王磊(2003)對深市59家公司2003年披露的己完成或進(jìn)行中的非流通股的轉讓情況進(jìn)行了統計分析，發(fā)現缺乏二級市場(chǎng)流通功能的法人股和國有股平均轉讓價(jià)格僅是其相應流通股的16%，其中ST上市公司轉讓的非流通股價(jià)格僅為其流通股的7.9%。江峰(2003)以1999一2001年滬市上市公司209項國有股股權轉讓事件為研究樣本，分析股權轉讓折價(jià)的影響因素。平均轉讓折價(jià)為86.36%，轉讓折價(jià)最低為39.08%，最高為96.48%。 經(jīng)驗研究表明，有流動(dòng)性限定的證券要比具有流動(dòng)性的證券在價(jià)格上存在較大的折扣率。Zhiwuchen(2001)對中國的國有股和法人股做了深入的研究，發(fā)現國有股、法人股在拍賣(mài)和協(xié)議轉讓中的價(jià)格相對于流通股的價(jià)格折扣率分別高達77.93%和85.59%。流動(dòng)性的確會(huì )影響資產(chǎn)價(jià)格。羅登躍等(2007)研究結果表明中國股市存在顯著(zhù)的流動(dòng)性風(fēng)險溢價(jià)，王金安等(2008)認為流動(dòng)性水平和流動(dòng)性風(fēng)險對我國股市的資產(chǎn)定價(jià)有重要影響，而Chaffe ( 1993 )， Long staff ( 1995，2001)則把流動(dòng)性?xún)壬�，并引入期權定價(jià)的方式來(lái)對流動(dòng)性定
價(jià)。
二、采用期權模型估計股權流動(dòng)性缺乏折扣的原理
�。ㄒ唬┝鲃�(dòng)性缺乏引致的潛在損失分析
與流動(dòng)性良好的資產(chǎn)相比，缺乏流動(dòng)性限制了資產(chǎn)持有人對資產(chǎn)的賣(mài)出，這使得資產(chǎn)持有人面臨資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險。由此可能造成的損失包括兩個(gè)部分：第一，是購買(mǎi)后資產(chǎn)價(jià)格持續下降，資產(chǎn)最終變現價(jià)格低于當初的購買(mǎi)價(jià)格所形成的損失，以下稱(chēng)“損失I”；第二，是購買(mǎi)后在流動(dòng)性受限期間內資產(chǎn)價(jià)格上升，但資產(chǎn)持有人無(wú)法變現資產(chǎn)，而當流動(dòng)性受限期結束后，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格下降形成的損失，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“損失II”。本質(zhì)上，“損失I”是已實(shí)現損失，而“損失II”是在受限期內，資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升但是持有人卻無(wú)法當時(shí)變現的機會(huì )成本。正是存在以上兩種損失的可能性，使得流動(dòng)性受到限制的資產(chǎn)與流動(dòng)性良好的同類(lèi)資產(chǎn)相比，存在價(jià)值折扣。所以，對于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的持有人而言，其要解決兩個(gè)問(wèn)題：第一，如何彌補因資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下跌而發(fā)生的損失，這是回避缺乏流動(dòng)性問(wèn)題的關(guān)鍵； 第二，由于資產(chǎn)價(jià)格上漲并不會(huì )影響資產(chǎn)持有人的收益，所以在對沖價(jià)格下跌風(fēng)險的同時(shí)，還不能喪失價(jià)格上漲帶來(lái)的收益�？吹跈嗑褪且环N能夠在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)提供損失保護，同時(shí)可以讓持有人保有價(jià)格上漲收益的金融工具。
�。ǘ┛吹跈喈a(chǎn)品描述
看跌期權是一項合同，其賦予合同買(mǎi)方在未來(lái)某一特定日期或之前按特定價(jià)格賣(mài)出一定數量標的物的權利。期權合同中，約定的特定價(jià)格稱(chēng)為“執行價(jià)格”；標的物可以是任何一種資產(chǎn)（如證券、貨幣、大宗商品等）。期權合同達成后，合同買(mǎi)方只有選擇執行合同的權利，沒(méi)有必須履行合同的義務(wù)。在看跌期權合同約定的特定日期或之前，如果標的物市場(chǎng)價(jià)格下跌至低于期權合同約定的價(jià)格，合同買(mǎi)方可以按照合同約定價(jià)格賣(mài)出標的物而獲利；如果標的物市場(chǎng)價(jià)格大于期權合同約定的價(jià)格，合同買(mǎi)方可以放棄執行合同的賣(mài)出約定。
例如，投資者購買(mǎi)一份10月31日到期、執行價(jià)格為20元/股的A 公司股票看跌期權，合同約定投資者有權在10 月31 日以20 元/ 股的價(jià)格向合同賣(mài)方出售 1 萬(wàn)股 A 公司股票。10 月 31 日，如果 A 公司股票市場(chǎng)價(jià)格為15 元/ 股，投資者會(huì )選擇執行合同賣(mài)出約定，按20 元/ 股賣(mài)出1 萬(wàn)股A 公司股票，獲得5 萬(wàn)元價(jià)差收益；如果A 公司股票價(jià)格為21 元/ 股，投資者會(huì )放棄執行合同賣(mài)出約定，此時(shí)投資者從期權合同中獲利為零。由此，看跌期權為合同買(mǎi)方提供了標的物市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)的損失保護，同時(shí)不會(huì )讓合同買(mǎi)方喪失標的物價(jià)格上漲時(shí)的收益。不考慮投資者購入期權支付的對價(jià)，該看跌期權在 10 月 31 日的收益如圖 1所示。
5 5 10 15 20 25 15 10 股票價(jià)格（元/股）
圖1 執行價(jià)格為20 元/ 股的A 公司股票看跌期權到期日收益圖
按照合同主要條款（如名義金額、執行價(jià)格、到期日等）在期權合同開(kāi)始日是否確定，期權可以分為兩類(lèi)：標準期權和奇異期權。以執行價(jià)格為例，假設期權合同開(kāi)始日，期權合同所有其他條款均已確定，期權合同的執行價(jià)格可以通過(guò)不同方式確定：一種是像前面 A 公司股票看跌期權的例子中那樣，在合同開(kāi)始日即固定為某一數值，這種期權就是標準期權；第二種可以使用期權合同開(kāi)始日至到期日期間的市場(chǎng)價(jià)格，即執行價(jià)格在合同開(kāi)始日之后才能確定，這種期權即為奇異期權。奇異期權合同條款的具體確定方法有多種，就看跌期權的執行價(jià)格而言，比較常見(jiàn)的有兩種：一種是取合同生效期間內的最高價(jià)，稱(chēng)為回望式看跌期 權；另一種是取合同生效期間內市場(chǎng)價(jià)格的平均價(jià)，稱(chēng)為亞式看跌期權。由于期權到期收益取決于執行價(jià)格與到期日市場(chǎng)價(jià)格之間的差額，所以標準看跌期權、回望式看跌期權、亞式看跌期權在到期日的收益差異很大。
�。ㄈ├每吹跈鄬α鲃�(dòng)性缺乏折扣進(jìn)行評估定價(jià)的原理
考慮某人持有流動(dòng)性受限的股權，同時(shí)，其按照自由市場(chǎng)價(jià)格購買(mǎi)以該股權為合同標的、標的股權數量與持股數量相同、合同期限與股權流動(dòng)性受限期限相同的看跌期權。在股權受限期結束時(shí)，如果股權市場(chǎng)價(jià)格下跌，則投資者可以通過(guò)購入的看跌期權獲得損失補償。該流動(dòng)性受限股權連同購入的看跌期權形成的組合，等同于投資者持有不存在流動(dòng)性限制的股權。這就意味著(zhù)，股權持有人通過(guò)購入看跌期權實(shí)際上得到了該股票的流動(dòng)性。因此，投資者購買(mǎi)看跌期權的價(jià)值，應該等于缺乏流動(dòng)性所引致的股權價(jià)值折扣額。而看跌期權的價(jià)值，可以使用期權模型來(lái)估計。
三、評估股權流動(dòng)性缺乏折扣的期權模型
迄今為止，可以用于評估股權的流動(dòng)性缺乏折扣的期權模型主要有三個(gè)，分別是：（1）1993年Chaffee提出的BSP模型，其采用的是標準看跌期權；（2）1995年Long staff提出的LBP模型，其運用的是回望式看跌期權；（3）2002年Finnerty 提出的AAP 模型，其基礎
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