從國際期貨定價(jià)機制變化看我國期貨市場(chǎng)風(fēng)險管理論文
【摘 要】在國際金融危機持續的背景下，以石油、黃金為代表的商品價(jià)格出現了劇烈震蕩，國際期貨市場(chǎng)定價(jià)機制的變化及期貨交易規則的高杠桿效應也使得市場(chǎng)風(fēng)險被明顯放大。
面對世界復雜的經(jīng)濟環(huán)境及國內通脹壓力，如何增強我國期貨市場(chǎng)抗風(fēng)險能力，保護投資者正當利益成為社會(huì )各界普遍關(guān)心的問(wèn)題。
【關(guān)鍵詞】期貨市場(chǎng) 定價(jià)機制 風(fēng)險管理
一、從期貨、現貨價(jià)格關(guān)系視角看期貨市場(chǎng)定價(jià)機制的改變
根據經(jīng)濟學(xué)理論，現貨市場(chǎng)價(jià)格主要由商品生產(chǎn)、運輸成本及供求狀況等因素決定， 期貨價(jià)格則是投資者結合現貨市場(chǎng)商品供求狀況、 當前價(jià)格水平及其對未來(lái)價(jià)格預期等因素最終通過(guò)市場(chǎng)交易形成。 其中， 商品的期貨、現貨價(jià)格又是相互影響、相互作用的。 但是這種傳統理論在期貨市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中遭遇沖擊， 主要體現在商品期貨價(jià)格已經(jīng)不單單是由生產(chǎn)成本、運輸費用、市場(chǎng)供求狀況等因素來(lái)決定了。 本文以石油期貨為例來(lái)探討這一變化過(guò)程。
早在 1970 年，世界最大石油出口國沙特對市場(chǎng)的石油報價(jià)是 1.8 美元/桶。 1973 年 12 月，OPEC 組織為支持埃及和敘利亞對以色列的戰爭， 將全球石油供給量降低了 7%， 造成石油價(jià)格從 1972 年的 3 美元/桶左右猛然升高到 1974 年末的 12.82 美元/桶，從而觸發(fā)了第二次世界大戰后最嚴重的全球經(jīng)濟危機， 發(fā)達國家在其后的 3 年中的經(jīng)濟損失占到了 GDP 的 3%～8%。 “早在 20 世紀 40年代晚期至 70 年代初期，石油的實(shí)際價(jià)格已經(jīng)下降了大約 65%”，“僅在 60 年代， 石油的實(shí)際價(jià)格就由于世界性的通貨膨脹而下降了 33%”，這就是 1973 年～1974 年石油價(jià)格大幅度上漲的最根本原因， 中東戰爭只不過(guò)是一個(gè)導火索。 從這個(gè)意義上來(lái)看，“1973 年石油價(jià)格上漲既不是石油輸出國組織造成的，也不是大石油公司造成的，而是價(jià)格機制這一經(jīng)濟法則作用的結果。 ”1974 年 1 月～1978 年 5 月， 在西方國家嚴重通貨膨脹和美元貶值大背景下， 石油的名義價(jià)格從 11.65 美元/桶提高到了 12.70 美元/桶。OPEC 組織的經(jīng)濟研究報告指出:“石油購買(mǎi)力從 1973 年到 1978 年至少下降了 35%～40%。 僅在 1977 年，OPEC 組織的石油收入為 1310 億美元，由于美元貶值 9%，使得該組織的石油收入損失了約60 億美元～70 億美元。 而這些國家在國外的投資為 1550億美元，由于同樣的原因，損失了 90 億美元。 兩者相加，共損失了 150 億美元～160 億美元，約為當年 1.6 億噸～1.7億噸原油的售價(jià)。說(shuō)明石油的實(shí)際價(jià)格大大下降。而同一時(shí)期，OPEC 各成員國從西方國家進(jìn)口的商品卻已上漲20%。 ”說(shuō)明當時(shí)美元購買(mǎi)力的下降迅速縮小了石油提價(jià)的經(jīng)濟效果。
1979 年～1980 年的伊朗革命和兩伊戰爭 ， 造成全球石油產(chǎn)量大幅下降， 從日產(chǎn) 580 萬(wàn)桶驟降到 100 萬(wàn)桶以下， 結果石油名義價(jià)格從 1978 年的 13 美元/桶猛增至1980 年 12 月的 35.63 美元/桶， “但石油收入的實(shí)際購買(mǎi)力卻只及 1977 年和 1978 年的 40%。 ”說(shuō)明當時(shí)世界性的通貨膨脹和美元貶值同樣造成了石油實(shí)際價(jià)格的上漲，期間也使得西方國家的經(jīng)濟全面衰退。
1990 年 8 月， 伊拉克因攻占科威特而遭到國際社會(huì )的經(jīng)濟制裁，國際石油價(jià)格也因此急升至 42 美元/桶的高點(diǎn)。 為穩定油價(jià)，國際能源機構組織啟動(dòng)了緊急計劃，每天將 250 萬(wàn)桶的儲備原油投放市場(chǎng)，OPEC 主要成員國也迅速增加產(chǎn)量，很快穩定了世界石油價(jià)格，使國際石油價(jià)格徘徊在 12 美元 / 桶～30 美元 / 桶， 說(shuō)明當時(shí)的石油價(jià)格因供大于求而出現下跌。 其后 10 年因市場(chǎng)石油供求基本平衡，國際石油價(jià)格基本保持在 30 美元/桶左右，具體情況如圖 1 所示。
2001 年后， 美國經(jīng)濟逐漸走出網(wǎng)絡(luò )經(jīng)濟泡沫破滅及“9.11”危機的陰影，經(jīng)濟發(fā)展快速恢復 ，并帶動(dòng)世界經(jīng)濟進(jìn)入黃金增長(cháng)期。 2005 年， 因美國政府奉行弱勢美元政策， 加之世界性需求量增長(cháng)的帶動(dòng)和國際金融資本樂(lè )觀(guān)預期的拉動(dòng)，國際石油價(jià)格急劇上漲。 2007 年下半年，國際市場(chǎng)石油價(jià)格更是節節攀升，并在當年 7 月 11 日創(chuàng )下了 147. 27 美元 / 桶的歷史最高紀錄， 同期美元幣值則達到 2000 年以來(lái)的最低點(diǎn)。 2007 年下半年，席卷全球的國際金融危機令世界經(jīng)濟再次陷入衰退， 國際大型投資機構及金融機構均受到重創(chuàng )，國際油價(jià)一路下滑，并在 2008年 12 月 19 日跌至 33. 87 美元/桶, 一年多的時(shí)間內跌幅超過(guò) 77%,創(chuàng )下 4 年來(lái)油價(jià)最低水平，具體變化如圖 2所示。
當時(shí)的 OPEC 秘書(shū)長(cháng)艾爾·巴德里(Abdalla Salemel-Badri)指出，對于高油價(jià)，石油輸出國組織無(wú)能為力。 “如果真的出現短缺或者出現供應中斷，OPEC 可能采取行動(dòng)干預價(jià)格。 但是現在，我們認為影響價(jià)格的因素與供需無(wú)關(guān)。 中東局勢動(dòng)蕩、美元持續貶值以及美國金融危機等都是導致目前油價(jià)高企的因素。 ”20 世紀 90 年代以來(lái)，國際石油生產(chǎn)成本基本維持在15 美元/桶～30 美元/桶之間，但期貨市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)的石油價(jià)格都異常不穩定，2003 年后，兩個(gè)市場(chǎng)的石油價(jià)格甚至出現了“過(guò)山車(chē)”般的巨幅漲跌，充分說(shuō)明現貨市場(chǎng)石油定價(jià)機制已經(jīng)擺脫了生產(chǎn)成本、 運輸成本和市場(chǎng)供需狀況的限制; 期貨市場(chǎng)價(jià)格對現貨市場(chǎng)價(jià)格的影響異常突出， 換言之就是世界大宗商品定價(jià)機制發(fā)生了根本性改變，已經(jīng)由現貨市場(chǎng)定價(jià)轉變?yōu)槠谪浭袌?chǎng)定價(jià)，而期貨價(jià)格的影響因素除了市場(chǎng)供求狀況、 美元走勢及戰爭等因素外， 金融資本對期貨市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)起到了推波助瀾的作用，金融資本掌握了大宗商品價(jià)格變化的主動(dòng)權。
所以石油、黃金、有色金屬、農產(chǎn)品等大宗產(chǎn)品的定價(jià)機制也都被金融資本掌控。 誰(shuí)是期貨市場(chǎng)主要交易者，誰(shuí)就可能在期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現中具有話(huà)語(yǔ)權。
二、金融資本改變期貨市場(chǎng)定價(jià)機制的原因
1. 現代金融理論的發(fā)展為金融資本進(jìn)入期貨市場(chǎng)奠定了基礎20 世紀六七十年代， 現貨交易和遠期合約是商品交易的主要方式。 而后發(fā)生的幾次石油危機給市場(chǎng)帶來(lái)巨大沖擊，造成國際商品價(jià)格劇烈波動(dòng)。 這一時(shí)期，西方現代金融理論不斷創(chuàng )新，其中，投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)、期權定價(jià)模型為金融資本進(jìn)入期貨市場(chǎng)奠定了理論基礎，并使得商品期貨、期權、互換等金融衍生產(chǎn)品合約交易迅猛發(fā)展。 據統計，現貨交易及各種基于供求的遠期合約交易在整個(gè)商品交易中占比不到 5%，其它的都是期貨、期權等金融衍生產(chǎn)品合約交易。
2.期貨市場(chǎng)參與者交易動(dòng)機不同造成價(jià)格波動(dòng)從國際期貨、現貨市場(chǎng)參與者的角度來(lái)看，影響兩者價(jià)格變動(dòng)的主體一是商品供求者;二是金融機構，如對沖基金、投資銀行，商業(yè)銀行;三是消極投資者，或者叫指數投資者，如各國的主權財富基金;四是各類(lèi)機構投資者，包括信托投資基金、單位信托基金、公積金、保險基金、退休基金，各種基金會(huì )的基金等;五是投機者。 從交易動(dòng)機分析， 五類(lèi)參與者中的商品供需方希望在期貨市場(chǎng)中通過(guò)套期保值實(shí)現穩定價(jià)格的目的， 第三類(lèi)和第四類(lèi)機構投資者則希望市場(chǎng)價(jià)格穩中有升，是做多者，其他參與者則純粹是為了賺取巨額利潤而炒差價(jià)， 這些機構就是希望市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)，并利用做多、做空手段賺取巨額利潤，此時(shí)市場(chǎng)價(jià)格必然會(huì )劇烈變動(dòng)，而且總的趨勢是上漲。
3. 金融資本投機的高回報率助推國際期貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)紐約商品期貨交易所(NYMEX)是國際石油期貨投機操作的主要場(chǎng)所之一， 其輕質(zhì)低硫石油期貨合約交易量巨大，對世界各地石油價(jià)格的形成具有重要影響力。 美國眾議院能源商務(wù)委員會(huì )報告稱(chēng)：2000 年，“投機者”在紐約商品期貨交易所的石油期貨和期權合約總持倉中僅占37%，到了 2008 年 4 月，投機倉位比重高達 71%，超過(guò) 10億桶， 高于同期美國商業(yè)石油庫存和戰略石油儲備的總和，而“商業(yè)交易者”所持合約比例則大幅下降。 據美國金融機構統計，2008 年上半年油價(jià)飆升時(shí)，除高盛、花旗、摩根斯坦利、摩根大通等一些國際投資機構外，另有 600 多家對沖基金近 2 萬(wàn)億美元在紐約、 倫敦兩大交易市場(chǎng)上興風(fēng)作浪，甚至一些退休基金和保險基金也來(lái)推波助瀾。
2011 年 3 月 29 日 ，美國商品期貨委員會(huì ) (CFTC)公布的數據顯示， 投機者對 WTI 期貨和期權合約的凈多頭持倉超過(guò)了 3.91 億桶，創(chuàng )下歷史紀錄。 從 CFTC 石油市場(chǎng)報告的數據中可以看出，在過(guò)去的 5 年半里，基金持倉的變化通常與油價(jià)變化呈正相關(guān)。 也就是說(shuō)非商業(yè)凈多頭的增加會(huì )帶動(dòng)石油價(jià)格上漲， 而凈空頭的增加會(huì )導致石油價(jià)格下跌。
大批金融資本之所以能夠進(jìn)入期貨交易市場(chǎng)進(jìn)行投機活動(dòng)，根本原因在于全球大宗商品供求平衡比較脆弱。
隨著(zhù)全球經(jīng)濟增長(cháng)所導致的需求上升， 加上生產(chǎn)國剩余產(chǎn)能有限，國際市場(chǎng)將彌漫一種擔心供應不足的情緒。 在這種情況下，影響商品走勢的因素趨于多樣化和復雜化，大到全球商品需求及地緣政治局勢， 小到颶風(fēng)和暖冬等天氣因素都會(huì )造成價(jià)格波動(dòng)。 此時(shí)， 金融資本則趁機入市，攪動(dòng)期貨市場(chǎng)價(jià)格，追逐利潤。 它們時(shí)而囤積居奇，時(shí)而大量拋售，致使商品價(jià)格出現動(dòng)蕩。
4.美國期貨市場(chǎng)監管存在漏洞
美國期貨市場(chǎng)的金融衍生產(chǎn)品交易主要在兩個(gè)機制下進(jìn)行，一是交易所的場(chǎng)內交易，它有著(zhù)嚴格的法規制度和嚴格的監管;二為場(chǎng)外市場(chǎng)，2000 年，美國通過(guò)了《商品期貨交易現代化法》， 使場(chǎng)外期貨交易被排除在了 CFTC的監管之外，市場(chǎng)信息因此變得不公開(kāi)、不透明。 后因金融危機引致了嚴重后果，這才迫使美國參議院于 2008 年7 月通過(guò)了《停止能源期貨過(guò)度投機法案》，開(kāi)始對各類(lèi)金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行嚴格監督。 但到目前為止，監管的結果如何還在觀(guān)察之中。 美國期貨市場(chǎng)監管制度的不完善為金融資本進(jìn)場(chǎng)操縱提供了非常便利的條件。
5. 美元作為期貨市場(chǎng)計價(jià)貨幣為國際資本操縱價(jià)格創(chuàng )造了條件二戰結束后， 布雷頓森林貨幣體系確定了美元為世界主要貨幣的地位， 使其成為國際商品交易主要結算貨幣，也是期貨市場(chǎng)計價(jià)貨幣。 這一貨幣制度安排對美國具有特殊好處，第一，美國在國際貿易中可以因此避免匯率變動(dòng)損失;第二，由于美元匯率與國際商品價(jià)格成反比關(guān)系，所以美元貶值直接導致國際商品價(jià)格上漲，反之則下降。 美國政府可以通過(guò)匯率政策變動(dòng)調控世界商品價(jià)格，這非常有利于美國經(jīng)濟的穩定;第三，它維護了美元作為世界貨幣的霸權地位， 但是美元政策卻使以其計價(jià)的大宗商品存在巨大的價(jià)格風(fēng)險， 所以薩達姆曾挑戰過(guò)石油美元體制的霸權地位。 2000 年 11 月，薩達姆宣布伊拉克的石油交易從以美元為主要結算貨幣改為以歐元為主要結算貨幣。 2002 年，OPEC 官員賈瓦德·雅加尼在一次演講中宣稱(chēng)，OPEC 和歐盟的石油交易應該使用歐元結算，這樣可以降低價(jià)格風(fēng)險和匯率風(fēng)險。 目前，石油輸出大國伊朗也在尋求擺脫“石油美元體制”控制的途徑。 此外，OPEC 否認了 2007 年～2008 年國際石油價(jià)格大幅上漲是石油供應不足所致， 而將形成高石油價(jià)格的原因歸咎為美元疲軟及其貨幣政策。
可見(jiàn)， 國際大宗商品價(jià)格已被石油美元和石油期貨所左右，脫離了供求關(guān)系影響的規律，所以，國際期貨市場(chǎng)大宗商品價(jià)格是被國際金融資本操縱的虛擬價(jià)格，其本質(zhì)體現了西方經(jīng)濟集團的利益，其內在風(fēng)險不容忽視。
我國必須認清這個(gè)市場(chǎng)狀況， 做好充分準備降低市場(chǎng)風(fēng)險，保證我國大宗商品期貨市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)的健康發(fā)展，保護商品供需方及投資者的正當利益， 以保證經(jīng)濟持續健康穩定發(fā)展。
三、國際期貨市場(chǎng)定價(jià)機制變化
對我國期貨市場(chǎng)防范風(fēng)險的啟示1. 建立能夠抵御巨大風(fēng)險且能夠與國際市場(chǎng)接軌的新型法律構架體系首先必須清醒地意識到國際上一些國家經(jīng)濟波動(dòng)、政治動(dòng)蕩、現貨供求關(guān)系變化的情況會(huì )不斷出現，交易投機性會(huì )更強，風(fēng)險也會(huì )更大;期貨市場(chǎng)價(jià)格巨變對現貨市場(chǎng)商品成本產(chǎn)生的影響會(huì )更大， 不利于國家經(jīng)濟持續健康穩定的發(fā)展; 同時(shí)世界金融市場(chǎng)中各子市場(chǎng)的聯(lián)系更加緊密并互為影響。 我國要在現有法律框架及行業(yè)自律管理條例的基礎上，學(xué)習成熟的國際期貨市場(chǎng)經(jīng)驗，建立與國際市場(chǎng)接軌的法律構架體系， 根據現實(shí)需要及時(shí)完善保證金制度、限倉制度、大戶(hù)報告制度及信息披露等制度;在跨市、跨境交易的監管法規基礎上建立聯(lián)合監管體系，協(xié)調各市場(chǎng)之間法規和交易制度關(guān)系，建立資金流動(dòng)及頭寸狀況等各項跨市、跨境監管標準，以達到聯(lián)合各市場(chǎng)相關(guān)機構共同監管的目標， 降低市場(chǎng)巨大風(fēng)險發(fā)生的`82劉江云：從國際期貨定價(jià)機制變化看我國期貨市場(chǎng)風(fēng)險管理頻率，保證我國期貨市場(chǎng)安全、穩定的發(fā)展。
2.完善市場(chǎng)監管體系，遏制市場(chǎng)操縱行為期貨市場(chǎng)的操縱行為是指操縱者利用資金、 信息等方面的優(yōu)勢影響期貨合約價(jià)格， 使其朝著(zhù)某個(gè)方向變動(dòng)以便從中牟取暴利的行為。 從國際市場(chǎng)分析，操縱者行為一般有三種，一是行為操縱，是指通過(guò)交易以外的行為改變資產(chǎn)價(jià)格，如囤積、擠壓軋空資產(chǎn)或在市場(chǎng)上散布虛假信息等;二是交易操縱，是指通過(guò)交易操縱資產(chǎn)價(jià)格，如持有大量合約， 在到期日通過(guò)大量交易標的資產(chǎn)達到操縱標的資產(chǎn)價(jià)格以獲取利益; 三是利用兩個(gè)市場(chǎng)中的金融工具進(jìn)行價(jià)格操縱， 如在倫敦期貨交易所和上海期貨交易所對相關(guān)合約進(jìn)行跨市場(chǎng)操縱。 這些都是嚴重損壞其他交易者正當利益的行為，嚴重破壞了市場(chǎng)公平、公正和公開(kāi)的原則，不利于市場(chǎng)穩定有序運行。 所以必須完善監控體系，對以上各種行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監控，一旦交易量出現異動(dòng)，專(zhuān)職監管人員應及時(shí)展開(kāi)有針對性的調查，并依據情節輕重發(fā)出警告或終止交易命令， 達到降低市場(chǎng)風(fēng)險的目的。
3.建立完善的內部控制制度，實(shí)現有效的風(fēng)險控制與管理參與期貨交易的機構有兩類(lèi)， 一是為鎖定成本做套期保值交易的現貨供求者， 他們的目的是通過(guò)交易轉移價(jià)格風(fēng)險;二是各類(lèi)金融機構。 根據現代金融理論他們承擔了開(kāi)發(fā)金融工具、提供服務(wù)、分擔客戶(hù)風(fēng)險的任務(wù)，能有效管理自身風(fēng)險并獲利。 同時(shí)他們會(huì )面臨市場(chǎng)風(fēng)險、信用風(fēng)險及內部失控導致的操作風(fēng)險。 對這些參與者要建立完善的內部控制和風(fēng)險管理制度，增強經(jīng)營(yíng)穩健性，實(shí)現風(fēng)險控制和管理。 對風(fēng)險較大的業(yè)務(wù)必須采取嚴格的避險和內控措施; 對有利益沖突的業(yè)務(wù)要嚴格實(shí)施隔離措施;加強內部審計，及時(shí)反饋并修正投資組合，有效實(shí)現內部控制。
4.加強風(fēng)險管理意識教育，從根源上降低風(fēng)險損失由于期貨市場(chǎng)交易規則本身具有杠桿效應， 投資者潛在的收益和損失均被顯著(zhù)放大， 加之各合約具有特定的存續限制，因此嚴格的風(fēng)險控制措施必不可少。 參與者自身必須樹(shù)立嚴格的風(fēng)險管理意識，端正心態(tài)，充分意識到?jīng)]有誰(shuí)可以在市場(chǎng)中永遠是勝者， 對投資失誤要勇于認錯，克服期盼市場(chǎng)很快好轉的心理，及時(shí)止損，保證減少當下?lián)p失以獲得未來(lái)更大收益。 要嚴格防止試圖利用資金實(shí)力改變市場(chǎng)價(jià)格走勢、操縱市場(chǎng)贏(yíng)利的意識。
四、結論
期貨市場(chǎng)定價(jià)機制的改變使我國期貨市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)面臨巨大風(fēng)險，要想有效規避、防范風(fēng)險就必須建立高效的與國際接軌的新型法律構架體系， 抑制市場(chǎng)操縱行為，以保證期貨市場(chǎng)健康發(fā)展，保護投資者的正當收益。
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