企業(yè)債券定價(jià)機制的分析論文
一、我國企業(yè)債券的利率形成及弊端
1993年修改的《企業(yè)債券管理條例》的第十八條規定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的設定出臺于1993年的治理整頓時(shí)期，當時(shí)國家處于整頓金融秩序，治理社會(huì )高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質(zhì)企業(yè)通過(guò)提高利率來(lái)吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風(fēng)險。但是隨著(zhù)資本市場(chǎng)的發(fā)展，這種上限審批限制已經(jīng)暴露出諸多問(wèn)題。其弊端主要表現在以下幾個(gè)方面：
（一）利率上限管制影響了企業(yè)債券的吸引力
20世紀90年代初期在銀行存款利率較高，貸款規模受?chē)栏窨刂频那闆r下，企業(yè)債券利率可以高于存款利率的40%，其調節空間較大，對籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息為12.06%，這樣5年期企業(yè)債券利率最高為16.88%，企業(yè)債券利率高出銀行存款4.82個(gè)百分點(diǎn)，對于投資者還是比較有吸引力；隨著(zhù)央行的多次降息企業(yè)債券與存款的利差逐漸縮小，到了20xx年3月18日雖然央行已幾次加息，但5年期整存整取利息還比較低為4.41%，這樣5年期企業(yè)債券利率最高為6.17%，扣除企業(yè)債券20%的所得稅，企業(yè)債券利率為4．94%，僅高出銀行存款利率0.53個(gè)百分點(diǎn)，對于投資者已經(jīng)沒(méi)有太大吸引力。再加上各種投資渠道逐漸增多，投資人的選擇余地也比以往有所增加，無(wú)疑會(huì )影響投資者對企業(yè)債券的認購熱情，企業(yè)債券自然會(huì )受到冷落，極大阻礙了債券的發(fā)行。為了突破這個(gè)上限，不少企業(yè)選擇發(fā)行5年期以上的債券，因為銀行定期儲蓄存款利率只有5年期以下的，如果發(fā)行5年期以上的企業(yè)債券，利率選擇上就沒(méi)有了約束基礎，企業(yè)通過(guò)這種方式來(lái)規避利率上限管制。
（二）利率上限管制無(wú)法反映企業(yè)的風(fēng)險狀況
企業(yè)債券發(fā)行利率的僵化性和固定性加大了發(fā)債主體和投資主體需承擔的風(fēng)險，削弱了債券作為投資工具的競爭力。企業(yè)債券發(fā)行的計劃模式?jīng)Q定了企業(yè)債券的利率非市場(chǎng)化，無(wú)法從債券利率上精確反映出債券本身的好壞，實(shí)際操作中，企業(yè)為保證債券的順利發(fā)行，都把利率定在最高限，如1998年發(fā)行企業(yè)債的22家企業(yè)中，有16家企業(yè)不分信用等級高低，票面利率均為6.93%，結果使得債券利率不能反映資金供求的真實(shí)變動(dòng)和不同企業(yè)的風(fēng)險差異，造成優(yōu)質(zhì)企業(yè)債券資金成本偏高，一般性企業(yè)債券又不含風(fēng)險收益。這種定價(jià)機制嚴重扭曲了企業(yè)債券的價(jià)格信號，背離了風(fēng)險與收益相配比的市場(chǎng)規律，造成企業(yè)債券市場(chǎng)的信息失真。企業(yè)債券市場(chǎng)少了風(fēng)險機制，導致企業(yè)債券需求缺乏彈性。尤其是在目前低利率時(shí)期，嚴重阻礙了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。
（三）債券的評級無(wú)法對利率產(chǎn)生影響
在國外，債券評級是一種對企業(yè)信用狀況的評價(jià)，幫助投資者全面了解發(fā)行者的資信狀況，是投資者進(jìn)行債券投資決策的主要依據，也由此影響債券發(fā)行成本。而在我國，由于債券的利率是受管制的，無(wú)論信用等級高低，企業(yè)債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評級無(wú)論對發(fā)行人還是投資人都失去了意義，評級出現“高信用、無(wú)差異”。我國發(fā)行的企業(yè)債券大多獲得AAA最高等級，而上市的企業(yè)債券信用等級全部為AAA級，而在美國很少有企業(yè)能夠獲得最高等級。因此，債券評級意義不是很大，評級的目的在更大程度上是為滿(mǎn)足主管部門(mén)的要求，評級地位的重要性很難確立。當然這與我國企業(yè)債券信用評級制度的不完善有很大的關(guān)系，目前企業(yè)債券信用評級制度存在的問(wèn)題是：相關(guān)法律、法規不夠健全、配套；信用評級的權威性低，公正性差；在債券市場(chǎng)風(fēng)險控制方面，比較側重依賴(lài)于政府對發(fā)行申請的行政審批和提供發(fā)行、上市擔保；信用評級的程序不夠健全、嚴明；我國債券市場(chǎng)不夠統一等，這些因素影響了企業(yè)債券評級市場(chǎng)的發(fā)展。
二、培育和完善我國企業(yè)債券的利率定價(jià)機制
從20xx年就開(kāi)始修訂的《企業(yè)債券管理條例》，每年都在講新條例有望出爐，但最后總是失望。在重新修訂的《企業(yè)債券管理條例》中，除了企業(yè)債券的審批制度要進(jìn)行改革外，企業(yè)債券的利率上限管制將是改革的重要內容。要大力發(fā)展企業(yè)債券，必須使企業(yè)債券的利率定價(jià)市場(chǎng)化，采用多元化的定價(jià)機制，因為利率定價(jià)市場(chǎng)化是企業(yè)債券市場(chǎng)化取向的核心內容。
（一）以國債收益率作為企業(yè)債券的基準利率
一國的國債利率水平作為無(wú)風(fēng)險資金的成本水平，應成為各金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎。在許多發(fā)達國家如美、加、日等國家都是以國債收益率作為基準利率。我國的國債發(fā)行經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已經(jīng)初具規模，國債收益率曲線(xiàn)已經(jīng)基本形成，企業(yè)債券的定價(jià)可以在國債利率的基礎上進(jìn)行。
而如何確定國債的利率水平又成為一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題。目前，我國的國債市場(chǎng)分作銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)處于分割的狀態(tài)，未形成一個(gè)統一的國債市場(chǎng)。因而，我國的國債收益率曲線(xiàn)在這種客觀(guān)背景下很難做出。我認為在目前情況下，要爭取做到定期、均衡和滾動(dòng)地發(fā)行幾種關(guān)鍵期限的固定利率國債，使它們成為基準國債并形成一條發(fā)行利率曲線(xiàn)。同時(shí)，清理乃至取消國債交易中的不合理規定，在適當時(shí)機以基準國債為基礎開(kāi)辦衍生產(chǎn)品交易，提高國債市場(chǎng)的流動(dòng)性，最終建立起一條穩定與可靠的國債收益率曲線(xiàn)。
（二）采用簿記路演詢(xún)價(jià)定價(jià)方法
簿記路演詢(xún)價(jià)定價(jià)方法或稱(chēng)簿記建檔發(fā)行方式。根據國際債券市場(chǎng)慣例，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟國家企業(yè)債券發(fā)行利率的確定過(guò)程一般是：承銷(xiāo)團向市場(chǎng)中的投資人發(fā)出“申購要約”，在路演的基礎上確定發(fā)行利率區間，在一定的時(shí)期內征集訂單，訂單上一般會(huì )明確投資人在各個(gè)利率水平上的認購意愿，在區間內進(jìn)行發(fā)行簿記，根據一定的超額認購倍數和利率區間確定最終的票面利率。
在我國企業(yè)債券發(fā)行實(shí)務(wù)中，這種方法也完全可行。20xx年重慶城投和中國水電水利兩只債券發(fā)行中，率先引入承銷(xiāo)團簿記建檔，大幅度降低了一二級市場(chǎng)的利差，發(fā)行利率應聲而落，十年期固息4.0%的票面利率成為此后債券市場(chǎng)發(fā)行利率的標桿。隨后鐵道建設債券發(fā)行過(guò)程再次使用了簿記建檔方式，十年期品種發(fā)行利率創(chuàng )下了3.75%的歷史新低。在債券市場(chǎng)資金供給比較充裕的形勢下，簿記建檔發(fā)行方式通過(guò)尋求合理的發(fā)行價(jià)格，發(fā)現價(jià)值，可降低發(fā)行成本，使企業(yè)債券融資成本優(yōu)勢更加凸顯。
這種方法類(lèi)似股票的發(fā)行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價(jià)格，具有風(fēng)險小，充分反映市場(chǎng)供求狀況，能夠較準確地體現價(jià)格的優(yōu)點(diǎn)。同時(shí)采用一對一會(huì )議、報告會(huì )、研討會(huì )等形式，面向全國進(jìn)行公開(kāi)路演推介，也能有效地促進(jìn)投資者與公司管理層之間的溝通，促進(jìn)公司信息披露，可在一定程度上防止放開(kāi)發(fā)行審批權后可能帶來(lái)的企業(yè)發(fā)債沖動(dòng)。
（三）參照企業(yè)債券發(fā)行利率
從理論上分析，如果兩只企業(yè)債券的信用評級相同、資質(zhì)相當，債券發(fā)行的市場(chǎng)時(shí)機接近，且前一只債券的市場(chǎng)認同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券來(lái)進(jìn)行。但這首先嚴格依賴(lài)于信用評級的權威標準、評級結果可信度要高；其次，投資者對相同評級的企業(yè)債券，則會(huì )更加關(guān)注發(fā)行人所處的地域、行業(yè)、盈利保證、企業(yè)形象和政府的支持度等綜合因素。采用本方法時(shí)必須要對以上因素給予充分考慮，可以一定的標準對以上因素進(jìn)行權重分配并確定各因素分值，對債券總分值作比較分析，并按差異值修正前只債券的利率，最終確定本只債券的利率。
這一方法必須是企業(yè)債券市場(chǎng)的品種很充分，債券發(fā)行較緊湊，評級是具有權威標準的`，這一方法具有較強的指導意義，畢竟債券利率最終要被投資者接受，而投資者習慣于和眼前的收益水平進(jìn)行比較并做出取舍的決策。
（四）以企業(yè)債券二級市場(chǎng)收益率作參考
以上市的企業(yè)債券的二級市場(chǎng)收益率水平為依據，尋找債券到期期限和信用級別與擬發(fā)行債券相同的品種，進(jìn)而確定債券的利率。但是，這一方法需要上市的企業(yè)債券品種足夠充分，二級市場(chǎng)要有充分的流動(dòng)性，市場(chǎng)收益率的確定不存在操縱或偶然現象。目前我國二級市場(chǎng)上的企業(yè)債券品種單一、數量不夠充分，日交易量相對比較少，以企業(yè)債券二級市場(chǎng)收益率定價(jià)只能作為參考。但是，隨著(zhù)我國市場(chǎng)經(jīng)濟更進(jìn)一步的深入發(fā)展，資本市場(chǎng)也會(huì )得到相應的發(fā)展，企業(yè)債券二級市場(chǎng)上發(fā)行的企業(yè)債券數量會(huì )越來(lái)越多，品種會(huì )越來(lái)越豐富，而且流動(dòng)性會(huì )越來(lái)越強，這時(shí)的企業(yè)債券二級市場(chǎng)完全可以成為企業(yè)債券利率的定價(jià)依據。
（五）建立科學(xué)規范的信用評級體系
在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟國家，早已形成了獨立的信用評級制度，這也是國際債券市場(chǎng)的慣例。美國的商業(yè)評級制度已經(jīng)歷了將近100年的發(fā)展歷程，到目前已形成以標普、穆迪等四大全球公認的商業(yè)評級公司為主體的評級制度。
債券市場(chǎng)的信用評級與債券利率水平的確定其實(shí)是相輔相成的關(guān)系，獨立、嚴格、客觀(guān)的評級體系是企業(yè)債券利率定價(jià)機制的一個(gè)重要組成部分。通過(guò)債券評級機構對準備發(fā)行債券的企業(yè)還本付息的可靠程度進(jìn)行評定，真正體現債券評級機構的客觀(guān)、公正、科學(xué)、權威的特點(diǎn)。企業(yè)債券利率確定一定要與評級結果相一致，使評級結果真正體現企業(yè)債券的信譽(yù)和風(fēng)險。只有這樣，才能使評級結果真正成為企業(yè)債券投資的重要依據，成為利率制定的重要依據。目前我國的做法是，一個(gè)企業(yè)發(fā)行一次債券只有一個(gè)評級公司進(jìn)行評級，而在美國，一個(gè)企業(yè)每發(fā)一次債券需要兩個(gè)評級公司進(jìn)行評級，這不但能充分揭示發(fā)行人的信用狀況，并且使各個(gè)評級公司建立自我約束機制，使其能夠客觀(guān)公正地進(jìn)行評級。
在我國要建立科學(xué)規范的信用評級體系，其一要建立健全我國債券信用評級的法律法規體系；其二要精簡(jiǎn)債券信用評級機構，提高從業(yè)人員素質(zhì)；其三要加強債券信用評級行業(yè)自律和監督管理；其四要努力提高債券信用評級技術(shù)；其五要加強信用文化和誠信文化建設。
結束語(yǔ)
企業(yè)債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，如果把資本市場(chǎng)比喻成中國經(jīng)濟發(fā)展中一只展翅飛翔的大鳥(niǎo)，那么股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)則是其兩翼。就我國目前情況來(lái)講，發(fā)展債券市場(chǎng)重要的是要大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。市場(chǎng)化是我國企業(yè)債券的發(fā)展方向，而利率市場(chǎng)化是企業(yè)債券市場(chǎng)化的關(guān)鍵所在。
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