影子銀行體系對房地產(chǎn)價(jià)格的作用機理分析論文
一、引言
近年來(lái)中國影子銀行規模迅猛擴大， 《中國金融監管報告2014》 指出，基于市場(chǎng)數據，中國“影子銀行”體系規模 2013年底達到 27 萬(wàn)億元，占銀行業(yè)總資產(chǎn)的 19%。根據金融穩定委員會(huì )(FSB)的統計，2013 年中國影子銀行資產(chǎn)規模同比增長(cháng)超37%，總額排名世界第三。隨著(zhù)中國影子銀行規模的擴大，其系統重要性不斷增強，在某種程度上改變了中國的金融結構乃至經(jīng)濟發(fā)展的狀況，為此經(jīng)濟政策制定者和理論界對影子銀行的宏觀(guān)經(jīng)濟效應進(jìn)行了大量的研究，大部分學(xué)者都肯定了影子銀行的積極作用，且認為我國影子銀行的特性使其不具備引發(fā)系統性金融風(fēng)險的條件。然而已有文獻都側重于定性分析且關(guān)于影子銀行與特定經(jīng)濟要素之間關(guān)系的專(zhuān)門(mén)研究較少，特別是影子銀行對素有“經(jīng)濟晴雨表”之稱(chēng)的房地產(chǎn)行業(yè)的作用的定性和定量研究就幾乎沒(méi)有。
伴隨著(zhù)影子銀行規模的擴張，2010 年以來(lái)，我國的房地產(chǎn)價(jià)格也一直處于上升通道， REICO 工作室 《中國房地產(chǎn)市場(chǎng)報告》 顯示，2010 年、2011 年、2012 年，70 大中城市新建住宅價(jià)格分別同比上漲 12.2%、4.4%和 4.45%。武康平、魯桂華(2004)[1]認為，金融市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間具有共生性。影子銀行作為金融信貸市場(chǎng)中的創(chuàng )新成分，與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間也應具有天然的經(jīng)濟聯(lián)系。在對 2008 年次貸危機中美國房地產(chǎn)價(jià)格泡沫形成以及破裂的原因分析中，相關(guān)學(xué)者已經(jīng)開(kāi)始重視影影子銀行體系對房地產(chǎn)價(jià)格的作用機理探究單 暢，韓復齡，李浩然(中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100081)摘 要：通過(guò)信用創(chuàng )造增強效應、風(fēng)險承擔意愿增強效應和資產(chǎn)替代增強效應，影子銀行體系較傳統銀行信貸對房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)子銀行體系的重要作用，影子銀行被認為難辭其咎，Coleman etal.(2008)[2]認為，美國影子銀行體系所產(chǎn)生的需求沖擊了房地產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)這種信用方式催生了房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。根據我國目前的經(jīng)濟表現和國外的相關(guān)研究，影子銀行體系和房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系、具體影響機理和影響效果值得進(jìn)行理論研究和實(shí)證檢驗，這不僅對有效調控影子銀行和房地產(chǎn)價(jià)格這兩個(gè)經(jīng)濟問(wèn)題具有重要的理論意義，而且對金融自由化過(guò)程中的金融監管和宏觀(guān)經(jīng)濟調控也具有重要的借鑒意義。已有文獻在研究我國房地產(chǎn)價(jià)格上漲問(wèn)題時(shí)，大多集中于對貨幣供應量、信貸規模尤其是傳統銀行信貸等變量的影響進(jìn)行研究，單獨將影子銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行研究的文獻很少。
文章基于已有文獻對銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格相關(guān)關(guān)系的研究，首先從影子銀行和傳統銀行信貸的區別入手，分析其在影響房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)的特殊作用機理，并選取 2010 年 1 月至 2014年 9 月的相關(guān)數據，通過(guò) VAR 模型、Granger 因果檢驗、脈沖響應函數、方差分解等分析影子銀行貸款、銀行信貸對房地產(chǎn)價(jià)格的不同作用效果和作用方向，充分考察影子銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格之間的短期影響和長(cháng)期動(dòng)態(tài)均衡。
二、影子銀行體系對房地產(chǎn)價(jià)格的作用機理
國內外學(xué)者運用金融加速器原理、預期理論和金融中介理論對銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，大多數學(xué)者都認為銀行信貸和房地產(chǎn)價(jià)格之間存在順周期關(guān)系，銀行信貸是引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫并引發(fā)金融危機的重要原因。Borio et al.(2001)[3]運用金融加速器原理，認為金融機構的順周期性進(jìn)一步強化了經(jīng)濟上升期的信貸發(fā)放和下降期的信貸緊縮,從而擴大了房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的幅度。Renaud(1996)[4]認為，隨著(zhù)金融自由化的發(fā)展，金融機構不惜違反金融監管過(guò)度借貸，承擔更多的金融風(fēng)險，對房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)造成了顯著(zhù)影響，加速了房地產(chǎn)泡沫的形成與破滅。Allen et al.(2004)[5]基于金融機構理論和預期理論，認為商業(yè)銀行對房?jì)r(jià)的預期決定了自身對房地產(chǎn)信貸的投放，由此導致房地產(chǎn)價(jià)格的順周期波動(dòng)。且以往研究成果一致認為銀行主要通過(guò)改變信貸數量來(lái)影響房地產(chǎn)價(jià)格，這是由于房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)且外源融資尤其是借貸資金占比較大，信貸市場(chǎng)資金的變動(dòng)通過(guò)影響房地產(chǎn)供求導致房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，信貸市場(chǎng)資金的流入數量和流入供或求的方向不同間接決定了房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)程度和波動(dòng)方向。
中國影子銀行作為規則邊緣獲利的金融創(chuàng )新產(chǎn)品，是傳統商業(yè)銀行的信貸補充渠道。約束誘導理論認為金融創(chuàng )新是微觀(guān)金融組織受到約束后尋求利潤最大化的“自我保護”路徑，金融機構通過(guò)開(kāi)發(fā)新的金融工具和產(chǎn)品，繞開(kāi)政府管控，提高資金運行效率并降低交易成本。在中國二元金融結構體制下，影子銀行固有的“影子”特性使得其在規避監管、降低交易成本的同時(shí)，向房地產(chǎn)行業(yè)注入資金的方向和數量都與傳統銀行相區別，導致其對房地產(chǎn)價(jià)格的影響強度和方向與傳統銀行也有所差別。
1. 影響程度
在影響強度上，影子銀行內在規避監管、降低交易成本的特有屬性通過(guò)重新排列金融要素、轉換業(yè)務(wù)流程、創(chuàng )造交換媒介等途徑衍發(fā)出特殊借貸機制，通過(guò)信用創(chuàng )造增強、風(fēng)險承擔意愿增強和資產(chǎn)替代增強效應，較傳統銀行在流動(dòng)性轉換、風(fēng)險轉換和期限轉換中發(fā)揮更大作用，為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了更充足的融資來(lái)源。Nersisyan et al.(2010)[6]認為影子銀行快速增長(cháng)的杠桿導致金融虛擬化，使實(shí)體經(jīng)濟更易受金融不穩定的影響。
(1) 信用創(chuàng )造增強效應
影子銀行資金回避了存貸比和資本充足率的限制，本身的創(chuàng )新屬性提供形式多樣的金融工具和理財產(chǎn)品，可以以高于銀行存款的利率將企業(yè)和個(gè)人的閑散資金吸入囊中，居民投融資需求增強和影子銀行競爭力提升雙重效應疊加導致影子銀行信用創(chuàng )造的能力強于傳統銀行體系。周麗萍(2012)[7]從影子銀行運行機制出發(fā)，認為影子銀行機構在無(wú)中央銀行存款準備金制度的約束下調動(dòng)并運用全社會(huì )閑置資金，加速貨幣的流動(dòng)，創(chuàng )造流動(dòng)性，實(shí)現信用規模的擴張。易憲容(2009)[8]認為影子銀行的證券化運作方式會(huì )導致信用的無(wú)限擴張。同時(shí)，影子銀行作為新型交換媒介，本身就是金融機構降低交易成本的創(chuàng )新產(chǎn)物，具有門(mén)檻低、辦理靈活的優(yōu)點(diǎn)，有利于提高儲蓄投資轉化的效率和數量，增強資金的流動(dòng)性。特別是在房地產(chǎn)價(jià)格上漲預期下，影子銀行貸款受獲利意愿驅動(dòng)大部分投入房地產(chǎn)市場(chǎng)，擴大了房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源，增加了房地產(chǎn)商品的供給。2010年初至 2011 年，政府持續收緊銀根以抑制房地產(chǎn)價(jià)格快速上漲，連續 12 次上調存款準備金率，并限制金融機構對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款，但是，2012 年房地產(chǎn)建筑施工面積仍然比 2010年同比上漲 41.46%，竣工面積同比上漲 26%。房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈沒(méi)有斷裂且開(kāi)發(fā)面積高速上漲就是得益于影子銀行提供的大量資金支持。
(2) 風(fēng)險承擔意愿增強效應
影子銀行體系業(yè)務(wù)鏈條較長(cháng)，貸款發(fā)起方不是最終的貸款違約風(fēng)險承擔者，且不受正規金融機構操作規范的限制，因此貸款者仔細審查借款者資質(zhì)的驅動(dòng)性減弱，風(fēng)險承擔意愿增強，Wheaton et al.(2008)[9]and Pavlov et al.(2011)[10]認為資產(chǎn)證券化使得次級抵押貸款的審核標準降低，信用大規模擴張導致房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。同時(shí)，由于預期房地產(chǎn)價(jià)格會(huì )持續走高，貸款者承擔風(fēng)險獲取利潤的意愿增強，會(huì )放松信貸標準，不滿(mǎn)足銀行貸款條件的借款者也能夠從影子銀行體系獲得貸款。Allen etal.(1998)[11]認為，當投資者用借來(lái)的資金進(jìn)行投資且只承擔有限責任時(shí)，投資者會(huì )對風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行過(guò)度投資。依據中國人民銀行的統計數據，2010 年到 2013 年，委托貸款、信托貸款年累計增加額分別同比增長(cháng) 191.11%、376.17%。另一方面，影子銀行貸款的利率一般都會(huì )高于銀行中長(cháng)期貸款利率 2～3 個(gè)百分點(diǎn)，在經(jīng)濟形勢較好房地產(chǎn)價(jià)格持續升高的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)愿意承擔較高的貸款利率進(jìn)行外部融資，而增加的融資成本和運營(yíng)風(fēng)險最終會(huì )體現在上漲的房地產(chǎn)價(jià)格中。
(3) 資產(chǎn)替代增強效應
影子銀行規避金融監管，通過(guò)資產(chǎn)池操作推出具有期限錯配特征的各種類(lèi)型理財產(chǎn)品，在貨幣市場(chǎng)吸收大量短期資金，并投向非標的的長(cháng)期性資產(chǎn)，造成長(cháng)期高風(fēng)險資產(chǎn)對短期低風(fēng)險負債的資產(chǎn)替代效應增加，楊軍華(2011)的研究認為，在經(jīng)濟繁榮時(shí)期，影子銀行使得整個(gè)金融中介體系的期限錯配加劇。影子銀行的資產(chǎn)負債結構失調的同時(shí)也穩定增加了房地產(chǎn)企業(yè)的信用總量。
2. 影響方向
在影響方向上，影子銀行作為信貸緊縮的產(chǎn)物，在我國由金融抑制而產(chǎn)生的二元金融結構中將資金“悄然”投向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，也就是房地產(chǎn)商品的供給方。國內學(xué)者在研究銀行貸款和房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系時(shí)，主要側重于住房抵押貸款和房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，即以房地產(chǎn)需求方資金流動(dòng)作為傳導中介，并認為信用擴張與資產(chǎn)價(jià)格的上升在一定程度上具有同期效應。信貸資金流入方向的區別使得對房地產(chǎn)供求的影響方向也有所區別，雖然相對于房地產(chǎn)需求來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)供給短期彈性不大，但從長(cháng)期來(lái)看，影子銀行貸款會(huì )通過(guò)增多房地產(chǎn)有效供給對房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生反向影響。
三、影子銀行規模變動(dòng)和房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的實(shí)證分析
1. 變量與數據的選取
結合上述理論分析，文章采用自 2010 年 1 月至 2014 年 9月的月度數據，運用向量自回歸模型(VAR)，對我國影子銀行規模、傳統銀行信貸、影子銀行貸款利率和房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗。關(guān)于代表影子銀行規模的數據，由于我國影子銀行的界定尚明確統一，且影子銀行具有表外性和隱蔽性，對影子銀行規模全面準確的統計數據獲得比較困難。根據已有研究影子銀行問(wèn)題的實(shí)證研究文獻，對我國影子銀行規模的估計方法主要分為三類(lèi)：一是社會(huì )融資總量減去人民幣貸款和外幣貸款部分;二是李建軍(2008)[12]利用支出法從借款人角度根據實(shí)現 GDP 所需信貸規模計算得出的“未觀(guān)測金融”數據;三是選取影子銀行中的可觀(guān)測部分進(jìn)行趨勢估計。文章采用第三種方法，選取委托貸款和信托貸款累計額(SL)作為影子銀行的觀(guān)測數據，雖然如此會(huì )縮小了影子銀行的范圍，但是由于其占影子銀行規模的大部分，是影子銀行體系流入房地產(chǎn)行業(yè)的主流資金，也是統計口徑比較一致的數據，所以可在一定程度上代表影子銀行的發(fā)展趨勢。同時(shí)，文章采用金融機構短期貸款和中長(cháng)期貸款數據之和來(lái)代表傳統銀行信貸規模(YL);采用房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)商品房銷(xiāo)售額與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)商品房銷(xiāo)售面積數據之比來(lái)代表房地產(chǎn)價(jià)格(HP);由于銀行貸款利率受到國家的限制，所以文章采用房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品的收益率(SI)作為影子銀行借貸利率，以期接近房地產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)市場(chǎng)貸款利率。
為了消除異方差，在不改變原時(shí)間序列的性質(zhì)及關(guān)系的原則下，分別對原序列 SL、HP、YL 取對數，轉換成 LSL、LHP、LYL。所有原始數據來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統計數據庫和用益信托網(wǎng)，采用 Eviews6.0 軟件對數據進(jìn)行處理。
2. 變量序列平穩性檢驗和 Johansen 協(xié)整檢驗
為避免“偽回歸”，首先使用 ADF 方法對各變量序列進(jìn)行單位根檢驗，判斷變量序列的的平穩性，檢驗結果見(jiàn)表 1。結果表明，四個(gè)變量的原序列都是非平穩序列，經(jīng)過(guò)一階差分后，四個(gè)變量序列在 1%的顯著(zhù)水平上都拒絕了原假設，變?yōu)槠椒�序列，因此判定 LSL、LYL、LHP、SI 都是一階單整序列，即 I(1) 滿(mǎn)足進(jìn)行協(xié)整的前提條件�？钊私嵌雀鶕䦟�(shí)現 GDP 所需信貸規模計算得出的“未觀(guān)測金融”數據;三是選取影子銀行中的可觀(guān)測部分進(jìn)行趨勢估計。文章采用第三種方法，選取委托貸款和信托貸款累計額(SL)作為影子銀行的觀(guān)測數據，雖然如此會(huì )縮小了影子銀行的范圍，但是由于其占影子銀行規模的大部分，是影子銀行體系流入房地產(chǎn)行業(yè)的主流資金，也是統計口徑比較一致的數據，所以可在一定程度上代表影子銀行的.發(fā)展趨勢。同時(shí)，文章采用金融機構短期貸款和中長(cháng)期貸款數據之和來(lái)代表傳統銀行信貸規模(YL);采用房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)商品房銷(xiāo)售額與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)商品房銷(xiāo)售面積數據之比來(lái)代表房地產(chǎn)價(jià)格(HP);由于銀行貸款利率受到國家的限制，所以文章采用房地產(chǎn)集合信托產(chǎn)品的收益率(SI)作為影子銀行借貸利率，以期接近房地產(chǎn)企業(yè)的真實(shí)市場(chǎng)貸款利率。為了消除異方差，在不改變原時(shí)間序列的性質(zhì)及關(guān)系的原則下，分別對原序列 SL、HP、YL 取對數，轉換成 LSL、LHP、LYL。所有原始數據來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統計數據庫和用益信托網(wǎng)，采用 Eviews6.0 軟件對數據進(jìn)行處理。2. 變量序列平穩性檢驗和 Johansen 協(xié)整檢驗為避免“偽回歸”，首先使用 ADF 方法對各變量序列進(jìn)行單位根檢驗，判斷變量序列的的平穩性， 1。結果表明，四個(gè)變量的原序列都是非平穩序列，經(jīng)過(guò)一階差分后，四個(gè)變量序列在 1%的顯著(zhù)水平上都拒絕了原假設，變?yōu)槠椒�序列，因此判定 LSL、LYL、LHP、SI 都是一階單整序列，即 I(1) 滿(mǎn)足進(jìn)行協(xié)整的前提條件。整關(guān)系檢驗，無(wú)線(xiàn)性趨勢和常數項。檢驗結果見(jiàn)表 2，跡檢驗結果和最大特征值檢驗結果都表明在 95%的置信水平下四個(gè)變量序列之間最多存在一個(gè)協(xié)整方程，也就是存在長(cháng)期均衡關(guān)系。
3. 格蘭杰因果檢驗
為確定模型中影子銀行規模、銀行信貸規模、房地產(chǎn)價(jià)格水平和影子銀行貸款利率四個(gè)變量之間的相互作用，需要對四個(gè)變量的因果關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，由于四個(gè)變量都是一階單整，且存在唯一的協(xié)整方程，因此可以進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。由檢驗結果可知，滯后 2 階在 5%的顯著(zhù)性水平上，房地產(chǎn)價(jià)格和影子銀行規模存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，房地產(chǎn)價(jià)格和影子銀行貸款利率存在雙向格蘭杰因果關(guān)系，銀行貸款規模是引起房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因，影子銀行貸款利率是引起銀行貸款規模變動(dòng)的格蘭杰原因。也就是說(shuō)，影子銀行規模、影子銀行貸款利率和銀行貸款規模變動(dòng)都能對房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)有很好的解釋力度，同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)又能對影子銀行規模和影子銀行貸款利率的變動(dòng)具有一定的解釋力度�？梢�(jiàn)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和影子銀行規模、影子銀行貸款利率及銀行貸款規模的變動(dòng)都有一定關(guān)系。
4. 脈沖響應分析
脈沖響應函數可以具體驗證各個(gè)變量系列之間的關(guān)系以及影響進(jìn)程，即衡量來(lái)自某個(gè)內生變量的隨機擾動(dòng)項的一個(gè)標準差的沖擊對 VAR 模型中其他內生變量當前值和未來(lái)取值的影響。文章利用脈沖響應函數的方法，測量影子銀行規模、傳統銀行信貸規模、影子銀行貸款利率波動(dòng)對房地產(chǎn)價(jià)格的影響，以及房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對影子銀行規模的反作用影響。其中的橫軸表示沖擊作用的滯后期間數，文章選取滯后 10 期 (單位：月度) 沖擊響應函數，來(lái)觀(guān)測變量之間的影響程度;縱軸表示接受沖擊變量的響應程度;實(shí)線(xiàn)代表脈沖響應函數，虛線(xiàn)表示正負兩倍標準差偏離帶。在影子銀行貸款規模(LSL)一個(gè)標準差的沖擊下，房地產(chǎn)價(jià)格(LHP)會(huì )先上升，在第 2 期達到最大后從第 3 期開(kāi)始向下調整，直到第 15 期趨于穩定。而在銀行貸款規模(LYL)一個(gè)標準差的沖擊下，房地產(chǎn)價(jià)格(LHP)會(huì )顯著(zhù)上升，在第 3 期達到最大，在第 15 期趨于穩定，但是一直保持正向效應，這和王曉明(2010)[13]的研究結論一致。這表明和銀行貸款規模(LYL)的影響方向不同，影子銀行貸款規模(LSL)的波動(dòng)對房地產(chǎn)價(jià)格(LHP)具有反向影響且具有一定時(shí)滯。這一結果可能是因為我國存在房地產(chǎn)商品供求總量結構性失衡相關(guān)，市場(chǎng)上生產(chǎn)的低檔住宅明顯供不應求，在需求依然旺盛的條件下，影子銀行為房地產(chǎn)市場(chǎng)注入的資金并沒(méi)有增加有效供給，因此短期內商品房?jì)r(jià)格會(huì )不斷上揚。但從長(cháng)期來(lái)看，房地產(chǎn)供給結構調整，有效供給逐步增加，在需求不變的情況下會(huì )引起房地產(chǎn)價(jià)格水平下降。
影子銀行貸款利率(SI)一個(gè)標準差的沖擊會(huì )使房地產(chǎn)價(jià)格(LHP)有個(gè)小幅波動(dòng)后在第 3 期向下調整，在第 5 期向上調整直到第 15 期趨于穩定，總體來(lái)說(shuō)，影子銀行貸款利率會(huì )引起房地產(chǎn)價(jià)格的下降。這表明影子銀行貸款利率長(cháng)期對房地產(chǎn)價(jià)格具有負向效應。
5. 方差分解文章通過(guò)方差分解考察影子銀行信貸規模、影子銀行信貸利率、銀行貸款規模變動(dòng)在房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)中所占的比例。檢驗結果見(jiàn)圖 3。結果表明，從長(cháng)期來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)大約有 61%由其自身決定，24%由影子銀行信貸規模決定，7.4%由銀行信貸規模決定，余下的大約 7.4%由影子銀行信貸利率決定。也就是說(shuō)，從長(cháng)期來(lái)看，影子銀行規模的變動(dòng)對房地產(chǎn)價(jià)格的貢獻率不斷上升，遠遠超過(guò)銀行信貸規模對房地產(chǎn)價(jià)格的影響，作用效果比較明顯。
四、結論與政策建議
文章研究了我國 2010 年 1 月至2014 年9 月影子銀行規模變動(dòng)和傳統銀行信貸變動(dòng)對房地產(chǎn)價(jià)格的影響，得出以下結論：首先，影子銀行貸款規模變動(dòng)和影子銀行貸款利率變動(dòng)會(huì )影響房地產(chǎn)價(jià)格，說(shuō)明影子銀行貸款中有很大部分流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，并對房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)發(fā)揮作用。其次，影子銀行貸款與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間并不具有順周期性，長(cháng)期來(lái)看，影子銀行貸款增加并沒(méi)有對房地產(chǎn)價(jià)格的上漲起著(zhù)推波助瀾的作用，反而會(huì )最終降低房地產(chǎn)價(jià)格的上漲幅度。這是因為影子銀行的對象主要是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，而對于購置房屋的按揭貸款提供較少，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)資金的增多會(huì )在長(cháng)期增加有效供給，平抑房地產(chǎn)價(jià)格上漲趨勢。最后，影子銀行對房地產(chǎn)價(jià)格的作用強度要大于銀行貸款，驗證了影子銀行對房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)確實(shí)具有增強效應的分析，同時(shí)也說(shuō)明影子銀行對房地產(chǎn)市場(chǎng)乃至對整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟的影響都在逐步增加。
基于以上理論分析和實(shí)證結論，文章認為：
(1) 中國影子銀行作為現階段金融創(chuàng )新的表現形式，應充分發(fā)掘并運用其積極經(jīng)濟效應
規避型金融創(chuàng )新理論認為在“監管—規避監管—追加監管”的博弈中，管控和規避管控的創(chuàng )新不斷交錯產(chǎn)生，影子銀行體系的金融創(chuàng )新屬性使得其在這種博弈的過(guò)程中適應性和效率螺旋上升，運用新媒介、設計新流程、采用多元化工具和產(chǎn)品滿(mǎn)足了多樣化的投融資需求，提高了金融資源的配置效率。專(zhuān)門(mén)就房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，從長(cháng)期來(lái)看，中國影子銀行體系與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間不具有順周期性，甚至在一定條件下還會(huì )抑制房地產(chǎn)泡沫的形成，一般通用的金融加速器理論并不適用于解釋影子銀行和宏觀(guān)經(jīng)濟的關(guān)系問(wèn)題。因此在調控房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)，應利用影子銀行信貸的積極作用因素，合理引導貸款資金流向，擴大房地產(chǎn)的有效供給。同時(shí)應在構建科學(xué)的影子銀行監測和統計體系的基礎上，進(jìn)一步驗證影子銀行信貸的經(jīng)濟效應，以正確評估和引導金融創(chuàng )新體系的發(fā)展。
(2) 不能忽視影子銀行規避監管的特有屬性和特殊借貸機制導致的自身積聚的大量風(fēng)險
當房地產(chǎn)企業(yè)預期利潤無(wú)法實(shí)現時(shí)，其投機性和龐茲性融資的特征將極容易產(chǎn)生信用風(fēng)險并轉嫁給影子銀行，影子銀行體系內積存的大量流動(dòng)性風(fēng)險、信用風(fēng)險和期限錯配風(fēng)險就會(huì )隨之引爆。且影子銀行體系的風(fēng)險溢出效應高于傳統銀行，使得金融風(fēng)險的內在關(guān)聯(lián)性更強、空間傳染性更迅速，更易引發(fā)金融體系系統性風(fēng)險。因此，應以填補監管真空地帶為出發(fā)點(diǎn)，以將影子銀行業(yè)務(wù)納入監管范疇為目的，以實(shí)現博弈雙方共贏(yíng)的監管制度為載體，完善現有監管框架，在鼓勵金融創(chuàng )新的同時(shí)減少金融摩擦、降低信息不對稱(chēng)和系統性風(fēng)險，實(shí)現監管的可持續發(fā)展。如應按照系統重要性原則對影子銀行分層監管，對于產(chǎn)品杠桿性較小、風(fēng)險承擔責任歸屬群體范圍小，與銀行業(yè)務(wù)聯(lián)系不緊密的，可以采取行業(yè)自律措施，依靠市場(chǎng)手段由機構和業(yè)務(wù)自我監督調節;而對于產(chǎn)品業(yè)務(wù)鏈條、杠桿率高、風(fēng)險承擔責任涉及面巨大、與銀行關(guān)聯(lián)程度極高的產(chǎn)品，必須納入審慎監管和行為監管，提出資本、流動(dòng)性、行為規范等監管要求，堅決守住不發(fā)生系統性金融風(fēng)險的底線(xiàn)。
(3) 應在充分發(fā)揮影子銀行積極作用的基礎上，積極拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道
創(chuàng )造條件推進(jìn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商探求多元化的融資模式，重點(diǎn)提高房地產(chǎn)市場(chǎng)直接融資的比重，如發(fā)行開(kāi)發(fā)項目債券、成立房地產(chǎn)投資基金等方式，在一定程度上緩解國內房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)尤其是能夠提供有效供給企業(yè)的大量資金需求。建立完備的房?jì)r(jià)下跌預警機制、規范評價(jià)標準、選擇有效預測方法、及時(shí)進(jìn)行預報分析，防范當房地產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)引起銀行壞賬以及影子銀行信貸違約等金融風(fēng)險。
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