對融資結構視野的公司治理研究管理論文
一、引言
公司融資結構,是公司融通資金不同方式的構成以及融資數量之間的比例關(guān)系。在現代市場(chǎng)經(jīng)濟條件下,股權和債權不僅僅是可以相互替代的融資工具,更是可以相互替代的治理結構(Williamson,1988);融資結構是否合理在很大程度上決定著(zhù)公司治理效率的高低。因此,設計和選擇合適的融資結構,充分發(fā)揮其治理作用,對現代公司至關(guān)重要。
二、公司融資結構是公司治理結構形成的基礎
(一)公司融資結構決定著(zhù)公司治理模式的選擇
公司融資結構決定股東和債權人之間的力量對比和權利配置,是企業(yè)各種權利配置的基礎,一定程度上決定著(zhù)公司治理模式的選擇。當企業(yè)負債率較低、債權人權利相對較小時(shí),通常外部控制權市場(chǎng)能夠有效發(fā)揮作用,形成股東主導型公司治理模式;而企業(yè)負債率相對較高、債權人權利較大時(shí),債權人會(huì )重視內部治理的作用,形成債權人主導型公司治理模式。同時(shí),融資結構的調整,會(huì )引起股東、債權人和經(jīng)營(yíng)者之間控制權的重新分配和爭奪,并促進(jìn)相機治理機制作用的發(fā)揮。企業(yè)所有權只是一種狀態(tài)依存權,并不必然屬于股東所有,股東只不過(guò)是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”。在企業(yè)破產(chǎn)清算狀態(tài)下,債權人是企業(yè)的擁有者。債權人的破產(chǎn)清算權將對經(jīng)營(yíng)者施加巨大的懲罰威脅,迫使經(jīng)營(yíng)者努力工作,停止營(yíng)造企業(yè)“帝國”。因此,融資結構不單是一個(gè)融資比例的選擇問(wèn)題,更重要的是資金背后各主體相互依存、相互斗爭、共同制衡的權利配置問(wèn)題。
(二)融資結構決定著(zhù)公司治理的目標
公司治理的目標是降低代理成本,而融資決策則是通過(guò)確定適當的融資方式,有效調整股東、經(jīng)營(yíng)者和債權人之間的代理成本,形成有效的制衡機制,約束代理人的行為。隨著(zhù)所有權與經(jīng)營(yíng)權的分離,經(jīng)營(yíng)者逐漸掌握了公司的控制權,由于利益的不一致和信息的不對稱(chēng),經(jīng)營(yíng)者常常會(huì )采用多種手段來(lái)侵害股東的利益使自身的利益最大化,如增加自己在職消費、避免風(fēng)險等行為,特別是在公司擁有較多的自由現金流量時(shí),這種道德風(fēng)險傾向就會(huì )更加嚴重(Jensen,1976)。這就產(chǎn)生了經(jīng)營(yíng)者和股東間的代理成本。通過(guò)增加負債融資,可以使經(jīng)營(yíng)者的這種道德風(fēng)險得到一定的約束,因為負債的利息需要固定支付,這有利于減少公司的自由現金流量,而且利用負債融資使得公司的控制權是一種“狀態(tài)依存權”,債權人有可能接管公司而使經(jīng)營(yíng)者承擔破產(chǎn)成本。但負債融資的利用也為股東侵害債權人的利益提供了機會(huì ),如過(guò)量發(fā)放股利、投資高風(fēng)險的項目、隨意改變資金的使用用途等,增加了股東和債權人之間的代理成本。因此,融資結構的確定和選擇,調和著(zhù)經(jīng)營(yíng)者與股東、股東和債權人之間沖突,影響著(zhù)兩種代理成本的大小,決定著(zhù)一定時(shí)期公司治理的目標。
(三)公司融資結構決定公司治理的方式和程度
為解決以上代理問(wèn)題,股東常采用“用手投票”和“用腳投票”方式行使自己的權利;而對債權人而言,則通過(guò)相機控制機制、債務(wù)本身的激勵約束機制以及銀行監控機制來(lái)實(shí)施治理。大額股份持有者可以進(jìn)入董事會(huì ),通過(guò)董事會(huì )直接選擇、監督經(jīng)營(yíng)者,直接制定企業(yè)的發(fā)展戰略和重大決策,檢查經(jīng)營(yíng)者的工作績(jì)效,即通過(guò)“用手投票”方式來(lái)進(jìn)行控制;而小股東只能在證券交易所通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票,即通過(guò)“用腳投票”來(lái)進(jìn)行干預。作為主要債權人的銀行,可以通過(guò)多種方法對借款公司實(shí)施控制(Gray,1997)。首先,銀行可以通過(guò)是否提供信貸對公司施加影響,這一影響力的大小主要取決于公司其他可供選擇的融資來(lái)源;其次,在借貸過(guò)程中,可以通過(guò)法律或信貸合同,要求獲取公司的信息、對公司進(jìn)行審計或直接參與公司決策;最后,在債務(wù)公司違約時(shí)銀行會(huì )獲得特殊權力,如取消債務(wù)公司對抵押品的贖回權、清算或重組,甚至會(huì )獲得公司的股權。
(四)公司融資結構決定著(zhù)公司破產(chǎn)清算的控制方式
當企業(yè)出現財務(wù)危機或困境時(shí),可通過(guò)清算或者重組的方式加以解決。一般而言,債權人愿意選擇清算,而股東愿意選擇重組方式,這是因為債權人具有優(yōu)先清償權,而股東則是清算的最后索取者。公司融資結構的安排對破產(chǎn)企業(yè)的控制選擇也有決定性影響。如果負債比重大于權益比重,選擇清算的可能性就大,反之,選擇重組的可能性就大。如果債權人比較分散,單個(gè)債權人持有的債權比重相對較小,重組協(xié)議達成的成本就高,清算的可能性就大。相反,如果債權人比較集中,單個(gè)債權人持有的債權比重較大,達成重組協(xié)議的可能性就大。
三、融資結構視野下我國國有企業(yè)治理現狀分析
以上理論表明,公司融資結構決定著(zhù)公司治理效率。然而,這一研究結論的獲得隱含著(zhù)重大前提,即以上研究的企業(yè)和銀行均為市場(chǎng)經(jīng)濟條件下的資本主義企業(yè),均以自身企業(yè)價(jià)值最大化為目標,無(wú)需承擔就業(yè)等政治任務(wù)。對于目前正在建立健全社會(huì )主義市場(chǎng)經(jīng)濟體制的中國而言,上述條件尚未能完全得到滿(mǎn)足。我國國有企業(yè)或國有上市公司治理效應低下,主要體現在國有產(chǎn)權主體虛置、股權結構不合理、債務(wù)治理效應弱化、董事會(huì )缺乏內部制衡、監事會(huì )功能偏弱、以市場(chǎng)為基礎的外部治理機制發(fā)育不全、信息披露不規范等方面。為提高治理效率,我國進(jìn)行了數次融資制度的變革和融資方式的調整,企業(yè)融資結構也發(fā)生了顯著(zhù)變化。但由于融資機制不順,企業(yè)治理效應的改進(jìn)并不顯著(zhù),主要原因在于:
(一)融資體制變遷導致企業(yè)融資結構具有明顯的制度依賴(lài)
我國國有企業(yè)融資體制先后經(jīng)歷了財政主導型融資、銀行主導型融資和多元混合型融資三個(gè)階段。財政主導型融資體制集中有限的財務(wù)資源解決嚴重短缺商品的供應問(wèn)題,體現了社會(huì )主義的公平性。但由于政府制訂的計劃往往脫離企業(yè)實(shí)際,企業(yè)不能根據市場(chǎng)的需要相機選擇靈活多變的融資政策,導致財務(wù)運行的低效率,財務(wù)行為受到政府的嚴格管制。該模式必然導致國家財政收入的下降和國家財力的衰竭,很難長(cháng)期維持下去。為了強化資本結構對國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的約束,從1979年開(kāi)始,政府開(kāi)始試行“撥改貸”制度,逐步形成了銀行主導型融資模式,融資權回歸到企業(yè)。而“撥改貸”將國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行牢牢地捆在一起,企業(yè)的資金來(lái)源主要由銀行提供,提高了企業(yè)的負債率,使國有企業(yè)成為“無(wú)本企業(yè)”,企業(yè)與銀行間形成一種具有“軟約束”特征的信貸關(guān)系。企業(yè)的“高負債”,導致了20世紀90年代末期的“債轉股”改革,也標志著(zhù)我國進(jìn)入多元混合型融資階段,“債轉股”將商業(yè)銀行對國有企業(yè)的債權轉為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權,在一定程度上減輕了國有企業(yè)的負擔,優(yōu)化了企業(yè)的融資結構,降低了銀行的金融風(fēng)險。但金融資產(chǎn)管理公司的所有權屬于國家,作為控股股東的國家只能通過(guò)委托代理人來(lái)行使其所有權和投票權;而委托代理人在行使投票權時(shí)都面臨著(zhù)激勵約束問(wèn)題,存在著(zhù)信息不對稱(chēng)和權力責任的不一致,這導致公司的“內部人控制”現象嚴重,股東“用手投票”機制缺乏。
可見(jiàn),我國國有企業(yè)融資結構具有明顯的制度依賴(lài),其在強化公司治理方面的作用甚為微弱,國企的獨特屬性使治理機制難以發(fā)揮應有的影響�！案哓搨被颉肮蓹喔叨燃小钡奶攸c(diǎn)并不是企業(yè)在市場(chǎng)化融資機制條件下進(jìn)行融資決策的結果。
(二)銀行管理體制弱化了債權人治理效應
針對國有企業(yè)的“高負債”,銀行業(yè)自20世紀90年代嘗試建立“統一授信、審貸分離、分級審批、責任明確”的授信管理體制,后來(lái)又逐步引入客戶(hù)信用評級體系和貸款風(fēng)險分類(lèi)制度,對貸款管理的重視程度逐漸加強。然而,我國銀行體制中的特殊制度背景和政治訴求,使得銀行難以真正參與債務(wù)企業(yè)的治理活動(dòng)。首先,國有企業(yè)和大部分銀行的終極控制人為國家,國有銀行必須配合中央和地方政府制定的支持國有企業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策,承擔著(zhù)國企經(jīng)營(yíng)不善和改制的成本。與此相關(guān),特殊的制度背景使借款企業(yè)有恃無(wú)恐,因為能夠導致企業(yè)喪失控制權的破產(chǎn)風(fēng)險幾乎不存在,通過(guò)負債進(jìn)一步鞏固其控制權進(jìn)而獲得控制私利就是其必然之選。這反過(guò)來(lái)降低了銀行監督企業(yè)經(jīng)營(yíng)的積極性,制約了銀行在借款企業(yè)公司治理中作用的進(jìn)一步加強。其次,由于國有商業(yè)銀行和借款企業(yè)國有股本的產(chǎn)權主體缺位和虛置,造成作為債權人主體的銀行沒(méi)有對公司形成有效的監督和約束機制。最后,由于法律方面的約束,在國有企業(yè)破產(chǎn)時(shí),銀行對其影響力非常有限,《商業(yè)銀行法》也禁止商業(yè)銀行成為非金融機構的所有者,這樣它們就不能通過(guò)直接持有國有企業(yè)的股份方式以所有者身份行使權力并對公司產(chǎn)生更多影響。種種原因造成我國國有企業(yè)債務(wù)融資軟約束。
(三)企業(yè)破產(chǎn)程序影響融資結構的合理性
我國原來(lái)的破產(chǎn)制度存在相當嚴重的行政干預色彩,并且職工安置成為主要任務(wù),對債權人利益保護存在諸多不公平。2007年實(shí)施的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》,雖在債權人權益保護上有一定的改善,但也存在一定缺陷。如在破產(chǎn)管理人的選任上,沒(méi)有賦予債權人任何實(shí)質(zhì)的決定權�！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》規定,破產(chǎn)管理人由人民法院選任,債權人會(huì )議僅有請求法院更換破產(chǎn)管理人的權利;對破產(chǎn)費用,債權人會(huì )議只有審查權而無(wú)決定權、變更權,這極易損害債權人的利益;而重整制度,已成為不少地方政府和企業(yè)逃避銀行擔保債權的合法方式。由于在重整期間,對債務(wù)人的特定財產(chǎn)享有的擔保權暫停行使。在擔保債權人否決重整計劃草案的情況下,地方政府往往暗中干預法院工作,促使法院依據《企業(yè)破產(chǎn)法》做出強制裁定批準通過(guò)重整計劃草案,使擔保權人的合法權益再次受到侵害。對擔保權人而言,其收回債權的可能性降低。由于破產(chǎn)法規的影響,企業(yè)的“相機治理機制”作用有限,銀行只能被動(dòng)接受重整計劃。
(四)資本市場(chǎng)不完善和非均衡性影響外部治理效應
完善的資本市場(chǎng)會(huì )促進(jìn)企業(yè)融資方式的多元化,有利于公司治理效率的提高。我國資本市場(chǎng)尚處于初級發(fā)展階段,非均衡性特征比較明顯,資本市場(chǎng)發(fā)展的缺陷影響了外部治理效應的發(fā)揮。我國資本市場(chǎng)發(fā)展存在以下幾方面缺陷:一是發(fā)展的滯后性,我國改革開(kāi)放自20世紀70年代末就開(kāi)始了,而股票市場(chǎng)卻到20世紀90年代初期才得以面世,在金融抑制政策和銀行主導型融資機制的作用下,我國資本市場(chǎng)的滯后發(fā)展與經(jīng)濟的`高速增長(cháng)的矛盾逐漸顯現出來(lái)。二是發(fā)展的不均衡性,經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展,盡管證券市場(chǎng)已初具規模,但銀行借款在社會(huì )總融資量中仍占有絕對優(yōu)勢,我國企業(yè)90%的融資都來(lái)自于銀行借款,企業(yè)債券和股票融資僅占社會(huì )融資總量的10%左右。而且證券市場(chǎng)本身也明顯存在“重股票、輕債券”和“重國債、輕企業(yè)債”的現象,形成我國證券市場(chǎng)畸形發(fā)展的局面。三是發(fā)展的不完善性。資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能可以使經(jīng)營(yíng)不善的公司充分暴露在投資者面前,股票價(jià)格下跌使公司有被收購的風(fēng)險,從而經(jīng)營(yíng)者就有可能喪失其控制權。我國資本市場(chǎng)中,投資者之間在信息的擁有上存在很大差異,信息中包含有大量的“噪音”(Black,1986),加上套利制度的缺乏,市場(chǎng)自身不能自動(dòng)調節價(jià)格的波動(dòng),由此導致很多背離市場(chǎng)經(jīng)濟現象的發(fā)生。
四、優(yōu)化國有企業(yè)融資結構提高公司治理效應的政策建議
造成國有企業(yè)治理低效應的原因很復雜,但融資結構仍是主要原因。公司融資結構體現了公司治理主體的權力基礎,決定著(zhù)公司治理的有效性和經(jīng)營(yíng)績(jì)效。我國國有企業(yè)融資結構的畸形發(fā)展,不僅導致公司資本營(yíng)運效率低下,而且影響公司各方面的利益關(guān)系失衡,治理機制難以對管理層形成有效的激勵和約束。依據融資結構對公司治理的決定作用,可以從優(yōu)化國有企業(yè)的融資結構角度出發(fā)提高公司治理績(jì)效。
(一)完善融資體制,促進(jìn)公司治理改革
根據我國國有企業(yè)治理機制運作環(huán)境的特點(diǎn),可以考慮以下兩種措施完善融資體制:一是優(yōu)化股權結構,如通過(guò)增加經(jīng)營(yíng)者的持股比例或改善內部股權融資比例,適當降低股權集中度,形成以相對控股股東作為股權治理主體的有利基礎;二是調整債權結構,強化債權在公司相機治理中的作用。通過(guò)發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng),提高直接債權比重和利用大債權人治理功能,形成對公司絕對控股股東的權力制衡和利益制衡;積極引進(jìn)商業(yè)銀行的相機治理機制,對企業(yè)經(jīng)營(yíng)者形成一種負向激勵效應,并使企業(yè)控制權隨著(zhù)融資結構相機轉移,以實(shí)現最佳的公司治理效果。發(fā)達國家的企業(yè)治理經(jīng)驗表明,股權融資與債權融資的治理效應具有互補性。將公司債權融資的硬約束與股票融資的投票權有機地結合起來(lái),形成一個(gè)相對合理的融資結構對提高公司治理效率是不可缺少的。
(二)繼續完善國有資產(chǎn)管理體制,加強對公司經(jīng)營(yíng)者的約束和控制
目前我國國有企業(yè)改革建立的現代公司制度,僅具有現代公司的框架而存在明顯的制度缺陷,必須創(chuàng )造條件協(xié)調債權治理和股權治理的作用,才能在現有融資結構條件下增進(jìn)公司治理效率。為此,應進(jìn)一步完善獨立董事制度,在董事會(huì )內部加強監督、制衡機制,保護中小投資者利益,維護公司整體發(fā)展;積極培育機構投資者,鼓勵其積極參與經(jīng)營(yíng)決策,避免中小股東監管軟/:請記住我站域名/弱的缺陷,對經(jīng)理層形成約束力。從融資制度上允許非國有投資者,包括非銀行金融機構,在企業(yè)融資中發(fā)揮更重要的作用,推進(jìn)融資主體多元化。同時(shí),將資本市場(chǎng)的監督功能引入到公司治理改進(jìn)的程序,以此提高公司的治理績(jì)效。
(三)完善銀行產(chǎn)權制度,推動(dòng)經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)化
本應市場(chǎng)化的銀企關(guān)系一直受政府的干擾,處于畸形發(fā)展之中。造成銀行被動(dòng)局面的主要原因在于軟預算約束問(wèn)題,國有產(chǎn)權結構事實(shí)上為國有銀行提供了一種“保險契約”,國家承擔了全部(無(wú)限)責任,應繼續完善國有銀行的產(chǎn)權制度,積極推行銀行主體多元化,破除其制度依賴(lài);重建法人資產(chǎn)制度,由銀行財產(chǎn)的企業(yè)法人實(shí)施對資產(chǎn)的全部處置權,真正成為市場(chǎng)化的主體,按市場(chǎng)原則決策和行動(dòng);在法人產(chǎn)權獨立的前提下,構建有效的公司治理結構,使治理機制真正實(shí)現銀行的盈利目標。
(四)建立健全競爭有序的市場(chǎng)體系,完善相關(guān)法律,在企業(yè)外部形成對上市公司的有效約束
加快資本市場(chǎng)的發(fā)展和監管,繼續培育高效運行的股票和債券發(fā)行與交易市場(chǎng),為企業(yè)直接融資和并購提供低交易成本的場(chǎng)所;建立和完善各種中介機構,培育中介機構的獨立性;積極完善法律法規,保護相關(guān)利益者權益。大力發(fā)展和完善經(jīng)理市場(chǎng),徹底改變目前選擇企業(yè)經(jīng)理的政府行為,對經(jīng)理的選聘和評價(jià)由競爭性的市場(chǎng)公開(kāi)進(jìn)行,采取市場(chǎng)標準,注重個(gè)人的經(jīng)營(yíng)管理才能,并通過(guò)董事會(huì )來(lái)對總經(jīng)理加以約束,以強制性的制約手段約束公司經(jīng)理人的治理失誤
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