關(guān)于資本結構優(yōu)化的案例分析論文
�。ㄒ唬┧拇ㄩL(cháng)虹的現行資本結構
表3-1以下的圖表是四川長(cháng)虹上市來(lái)歷年的資本結構情況：
四川長(cháng)虹及所在行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債情況
年度 資產(chǎn)（萬(wàn)元） 負債（萬(wàn)元） 資產(chǎn)負債率％ 行業(yè)平均資產(chǎn)負債率％2006 1，656，997 732，690 44.22 55.1320XX 2，872，510 1，610，370 56.06 數據新浪財經(jīng)表3-2四川長(cháng)虹負債結構
年度 流動(dòng)負債（萬(wàn)元） 負債（萬(wàn)元） 流動(dòng)負債比率％
2005 575，537 577，708 99.62
2006 730，258 732，690 99.6720XX 1，489，240 1，610，370 92.48數據騰訊財經(jīng)
從表3-2可以看出，長(cháng)虹的流動(dòng)負債占總負債的比例相當高。流動(dòng)負債
一般占總負債比例的一半左右較為合理。流動(dòng)負債比重過(guò)高，盡管會(huì )在一定程度上降低融資成本，但必然會(huì )增加短期償債壓力，從而加大了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，對企業(yè)穩健經(jīng)營(yíng)極為不利。
�。ǘ┵Y本結構動(dòng)態(tài)優(yōu)化分析
在這里我們運用加權平均資本成本最低法，可以得出最優(yōu)資本結構的點(diǎn)大致位于資產(chǎn)負債率在50%的情況下，這時(shí)加權平均資本成本最低為9.81%。
應用加權平均資本得到最優(yōu)資本結構點(diǎn)，這個(gè)最優(yōu)資本結構是靜態(tài)的，在這個(gè)資本規模和現有的條件下得出的�，F在我們來(lái)分析影響長(cháng)虹資本結構的宏觀(guān)和微觀(guān)的因素，來(lái)得出資本結構動(dòng)態(tài)優(yōu)化的方向。
1．宏觀(guān)經(jīng)濟態(tài)勢（2）實(shí)際借款利率。為了貫徹黨中央、國務(wù)院對下半年經(jīng)濟工作的部署，解決當前經(jīng)濟運行中存在的突出問(wèn)題，落實(shí)區別對待、有保有壓、結構優(yōu)化的原則，保持國民經(jīng)濟平穩較快持續發(fā)展，中國人民銀行決定下調人民幣貸款基準利率：從20XX年9月16日起，下調一年期人民幣貸款基準利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，其他期限檔次貸款基準利率按照短期多調、長(cháng)期少調的原則作相應調整；存款基準利率保持不變。由此可看出銀行貸款平均利率也將下調。銀行貸款平均利率下調，實(shí)際貸款利率低于企業(yè)的資產(chǎn)總資產(chǎn)利潤率的概率就更大，因此會(huì )刺激企業(yè)負債的增加。（4）狹義貨幣供應量的增長(cháng)率。20XX年5月末，狹義貨幣供應量增長(cháng)17.9％，增幅比上年末低3.1個(gè)百分點(diǎn)，比上月末低1.1個(gè)百分點(diǎn)，形成了較明顯的回落走勢，是緊縮性貨幣政策實(shí)施以來(lái)的一個(gè)重要變化。狹義貨幣供應量的增長(cháng)率降低，會(huì )抑制企業(yè)負債的增加。20XX年上半年，國家“從緊”的宏觀(guān)調控政策環(huán)境下，人民幣升值及新勞動(dòng)合同法實(shí)施、日趨激烈的行業(yè)競爭、原材料價(jià)格的持續上漲等給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了不利。但公司傳統CRT彩電依然具有較強競爭優(yōu)勢，市場(chǎng)份額居行業(yè)前列；LCD電視，受外資品牌擠壓，競爭較為激烈；PDP電視，市場(chǎng)整體增長(cháng)較快，同時(shí)隨著(zhù)公司研發(fā)、市場(chǎng)資源投入的增加，公司PDP電視產(chǎn)品競爭能力不斷增強；冰箱行業(yè)，公司旗下的美菱冰箱已居于國內市場(chǎng)第二；公司的手機產(chǎn)品，市場(chǎng)表現日趨良好，份額正逐步提升，已居于國內主要品牌前列。
2．微觀(guān)因素
�。�1）所有者及經(jīng)營(yíng)者的態(tài)度。因為這一點(diǎn)筆者無(wú)法找到任何關(guān)于所有者及經(jīng)營(yíng)者態(tài)度的相關(guān)證據，因此在分析過(guò)程中這個(gè)因素被假定較往年來(lái)講沒(méi)有發(fā)生重大變化，該影響因素在這里被剔除。
�。�2）公司規模。長(cháng)虹作為國家重點(diǎn)支持的大型國有企業(yè)，其融資環(huán)境是非常優(yōu)越的。銀行對類(lèi)似于長(cháng)虹這樣的國有大型企業(yè)給予了特別關(guān)照，即使在20XX年已暴露公司存在巨額應收賬款可能無(wú)法收回的巨大風(fēng)險情況下，銀行仍然給予其15億元的短期信用貸款和7000萬(wàn)元的長(cháng)期信用貸款。大企業(yè)規模的性質(zhì)成為刺激負債增加的因素。
�。�3）成長(cháng)性。分析長(cháng)虹主要產(chǎn)品所屬的領(lǐng)域，其已邁入了成熟期，如果不大規模轉型轉產(chǎn)，公司的成長(cháng)性已不大。成長(cháng)性與刺激負債增加成負相關(guān)關(guān)系，因此低成長(cháng)性會(huì )抑制負債的增加。
�。�4）資產(chǎn)結構。四川長(cháng)虹屬日用電子器具制造業(yè)，其有形資產(chǎn)數量很大，也就是說(shuō)資產(chǎn)結構中可抵押資產(chǎn)數量很大，因此該因素會(huì )刺激負債增加。
�。�5）獨特性。四川長(cháng)虹的主營(yíng)業(yè)務(wù)是視頻產(chǎn)品、視聽(tīng)產(chǎn)品、空調產(chǎn)品、電池系列產(chǎn)品的'制造、銷(xiāo)售。其生產(chǎn)的產(chǎn)品獨特性不強，由此可看出公司的獨特性不強，該因素與負債增加成負相關(guān)，所以其負向變化產(chǎn)生刺激負債增加的效果。表3-3同業(yè)比較（單位：億元）
公司簡(jiǎn)稱(chēng) 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)利潤 凈資產(chǎn)收益率 毛利率青島海爾 189.02 9.14 8.34% 24.65%海信電器 61.76 0.93 3.07% 16.96%數據來(lái)自：和訊股票
�。�7）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。四川長(cháng)虹屬成熟型的傳統企業(yè)，其收益波動(dòng)一般情況下并不大，所以其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險不大。因此該因素因水平低成為刺激負債增加的因素之一。
在這里對四川長(cháng)虹資本結構影響因素的分析，筆者由于無(wú)法了解長(cháng)虹公司情況的具體細節，因此在這里假定每個(gè)影響因素的權重相同。刺激負債增加的因素有九項，而抑制負債增加的因素有三項，我們可以看出刺激負債增加的分力要大于抑制負債增加的分力，由此產(chǎn)生的合力效果是刺激負債增加。之前分析得出四川長(cháng)虹的靜態(tài)最優(yōu)資本結構點(diǎn)位于50％左右，那么動(dòng)態(tài)優(yōu)化的方向應該是適度增加負債，也就是說(shuō)負債至少應大于50％。參考行業(yè)近幾年來(lái)的平均利潤率，長(cháng)虹的資產(chǎn)負債率有些過(guò)低，應該增加負債的力度。在負債結構上，尤其應該增加的是長(cháng)期負債的比例，長(cháng)虹的短期負債比例過(guò)高，短期內增加了企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險，對該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是十分不利的。
�。ㄈ┵Y本結構優(yōu)化的政策分析及融資方案安排
實(shí)際負債率與最優(yōu)負債率差別很大的公司有幾個(gè)選擇。第一，它必須決定是轉向最優(yōu)比率還是保持現狀。第二，一旦做出了轉向最優(yōu)負債率的決策后，公司必須在快速改變財務(wù)杠桿系數和小心謹慎地轉變之間做出選擇。這一決策也會(huì )受到諸如缺乏耐心的股東或有關(guān)的債券評級機構等外部因素的壓力所左右。第三，如果公司決定逐漸轉向最優(yōu)負債率，它必須決定是用新的融資來(lái)承接新項目，還是改變現有項目的融資組合。
迅速調整的優(yōu)點(diǎn)是：公司可立刻享受到最優(yōu)財務(wù)杠桿所帶來(lái)的好處，這包括資本成本降低和公司價(jià)值的升高。突然改變財務(wù)杠桿率的缺點(diǎn)是它改變了經(jīng)理人在公司內決策的方式和環(huán)境。如果公司的最優(yōu)負債率被錯誤地估計，那么突然的變化會(huì )增加公司的風(fēng)險，導致公司不得不重新改變其財務(wù)決策。
對于長(cháng)虹而言，其財務(wù)杠桿與同行業(yè)公司相比較低。它是迅速還是逐步增加其負債率以達到最優(yōu)水平取決于一系列因素：
1．最優(yōu)資本結構估算的可信度
估算中的干擾越大，公司選擇逐步轉向最優(yōu)水平的可能性就越大。
2．同類(lèi)公司的可比性3．被收購的可能性
對購并中目標公司的特征的實(shí)證研究指出，財務(wù)杠桿率過(guò)低的公司比財務(wù)杠桿率過(guò)高的公司被購并的可能性要大得多。在許多情況下，購并活動(dòng)至少部分是用目標公司未用的舉債能力來(lái)進(jìn)行融資的。因此，有額外舉債能力但推遲增加債務(wù)的公司就冒了被收購的風(fēng)險。這種風(fēng)險越大，公司越可能選擇快速承擔另外的債務(wù)。
4．對融資緩沖的需求
長(cháng)虹可能出于保持現有項目的運作正�；虺薪有马椖康目紤]，需要保持融資緩沖來(lái)應付未來(lái)不可預期的資金需求。這也許也成為其與銀行、政府交涉談判的籌碼。故而長(cháng)虹不太可能快速用完他們多余的舉債能力，以及快速向最優(yōu)負債率水平轉變，而選擇漸變的過(guò)程。（四）從長(cháng)虹看我國上市公司的融資特點(diǎn)
1．長(cháng)虹有明顯的權益融資偏好2．長(cháng)虹的負債結構不合理一般而言，短期債務(wù)占總負債的一半水平比較合理。流動(dòng)負債的風(fēng)險較大，偏高的流動(dòng)負債水平既約束上市公司擴大總負債，又影響了其高負債的能力，使公司的財務(wù)狀況在金融市場(chǎng)的環(huán)境中發(fā)生了變化，比如在利率上調、銀根緊縮時(shí)，資金周轉將會(huì )出現困難，從而增大了上市公司的信用風(fēng)險和流動(dòng)性風(fēng)險。
我國上市公司資本結構的形成在一定程度下是宏觀(guān)環(huán)境下的微觀(guān)企業(yè)的理性選擇，必然有其存在的合理性，但我們也應看到由于股權融資和債務(wù)融資均具有兩面性，過(guò)度偏好于任何一種融資方式都存在一定的缺陷。對于上市公司資本結構存在的不合理之處，應及時(shí)改進(jìn)，使得上市公司在安排資本結構時(shí)能夠全面綜合考慮幾種融資方式對公司價(jià)值的影響，從而構建既保證一定的財務(wù)靈活性又兼顧對管理者監督約束的，能夠適應中國當前融資環(huán)境的有中國特色的合理資本結構。
從四川長(cháng)虹的資本結構優(yōu)化案例，我們可以看出我國上市公司資本優(yōu)化的方向和思路。同時(shí)從長(cháng)虹資本結構個(gè)案上可以看出我國上市公司資本結構存在的共同的問(wèn)題，例如偏好股權融資，負債結構不合理等一系列問(wèn)題。
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