交錯董事會(huì )的中國模式論文

　　交錯董事會(huì )的中國模式

　　摘 要: 一些上市公司在章程中限制股東大會(huì )改選董事的數量。很多人認為這種做法屬于交錯董事會(huì )制度，主張應當允許管理層采取這種較為溫和的反收購措施。本文認為，交錯董事會(huì )僅在特定的法律制度下方能成為一種反收購策略。根據我國新《公司法》，交錯董事會(huì )不具有反收購效應，對其的采用只要符合法定程序就應得到支持。限制董事改選數量的章程條款不屬于交錯董事會(huì )制度，而是對股東享有的董事選任權和罷免權的違法限制。

　　關(guān)鍵詞: 董事會(huì )制度，交錯董事會(huì )，反收購，公司法

　　問(wèn)題的提出：案例及其爭議

　　盡管公司控制權市場(chǎng)在我國尚不發(fā)達，公司收購大戰仍然不時(shí)爆發(fā)。有鑒于此，一些上市公司常常在章程中設置一些“障礙”，以阻止收購方順利入主公司。其中之一，就是章程規定每年的股東大會(huì )只能改選部分董事，這也被稱(chēng)為“分期分級董事會(huì )制度”，以阻止收購方迅速獲得董事會(huì )的控制權。這方面最著(zhù)名的案例，莫過(guò)于愛(ài)使章程風(fēng)波。

　　1998年上半年，大港油田及其關(guān)聯(lián)企業(yè)通過(guò)連續購入愛(ài)使股份一躍成為其第一大股東。不料，大港油田入主愛(ài)使股份的計劃卻受阻于愛(ài)使股份章程中的相關(guān)條款。愛(ài)使股份章程第67條第4款規定：“董事會(huì )、監事會(huì )任期屆滿(mǎn)需要換屆時(shí)，新的董事、監事人數不超過(guò)董事會(huì )、監事會(huì )組成人員數的1／2�！贝送�，愛(ài)使章程第67條第2、3款還對股東的董事提名權以及提名程序作了限制。上述章程條款是否有效?不僅收購戰的攻防雙方各執己見(jiàn)，理論上也是眾說(shuō)紛紜。最終，中國證監會(huì )認定愛(ài)使股份章程“不規范”，本次風(fēng)波遂以愛(ài)使股份于同年10月召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì )修改章程第67條而告平息。

　　愛(ài)使風(fēng)波已過(guò)去多年，但在實(shí)踐中，限制董事改選數量的章程條款并未因主管部門(mén)“不規范”的認定而有所收斂，甚至有愈演愈烈之勢。由于采用此類(lèi)章程條款的公司數量眾多，具體規定也五花八門(mén)，筆者將這些章程條款大致分為以下三種類(lèi)型：(1)限制換屆選舉時(shí)董事改選數量。如愛(ài)使股份章程第67條。(2)限制非換屆選舉時(shí)董事改選數量。如廣西南方控股股份有限公司2005年4月修訂的章程第68條規定：“在對董事會(huì )進(jìn)行換屆選舉的股東年會(huì )上，擬選舉的董事會(huì )成員名額即為本《公司章程》規定的9名。在對董事會(huì )不進(jìn)行換屆選舉的股東年會(huì )和臨時(shí)股東大會(huì )上，擬補選的董事會(huì )成員名額在原則上一年內均不能超過(guò)3名，但如因董事辭職，造成即使補選3名董事，公司董事會(huì )成員組成人數仍不足《公司章程》第44條第1款規定人數的除外�！�(3)不區分換屆和非換屆一概加以限制。如廣東美的電器股份有限公司2006年4月修訂的章程第96條規定：“董事局每年更換和改選的董事人數最多為董事局總人數的1／3(共有9名董事)�！�

　　此類(lèi)“限制董事改選數量”的章程條款是否有效，理論上有針?shù)h相對的兩種觀(guān)點(diǎn)：(1)有效說(shuō)。該說(shuō)認為，愛(ài)使股份章程第67條“董事、監事?lián)Q屆選舉，最多只能改選其中1／2”的規定實(shí)際上類(lèi)似于交錯董事會(huì )(staggered boards)，是一種典型的反收購“驅鯊劑”。該反收購條款是股東大會(huì )出于維護股東和公司利益協(xié)商合作的產(chǎn)物，并非愛(ài)使經(jīng)營(yíng)層為保有自己的職位、出于私心而安排的驅鯊劑，簡(jiǎn)單否定此種反收購條款的效力并不妥當。(2)無(wú)效說(shuō)。一些反對者聲稱(chēng)，應將反收購的決定權交給股東大會(huì )而不是董事會(huì )，限制董事改選數量的反收購措施損害了股東利益，應屬無(wú)效。

　　筆者注意到，無(wú)論是。持“有效說(shuō)”的學(xué)者，還是持“無(wú)效說(shuō)”的部分學(xué)者，他們往往具有共同的立論基礎，即將限制董事改選數量的規定視為交錯董事會(huì )制度，并認為交錯董事會(huì )具有反收購效應，只不過(guò)兩者得出的結論正好相反而已。前者主張原則上應當允許管理層采取這種較為溫和的防御型反收購措施，而后者則認為這可能損害股東利益。這樣一來(lái)，相關(guān)爭論常被導向是否應當允許管理層采取反收購措施這一更為宏大的命題，雙方由此論戰不休卻勝負難分。

　　但在筆者看來(lái)，上述爭議雙方的立論基礎其實(shí)并不成立。在此首先表明本文的基本立場(chǎng)：第一，交錯董事會(huì )僅在特定的法律制度下方能成為一種反收購策略。根據我國新《公司法》，交錯董事會(huì )不具有反收購效應，對其的采用只要符合法定程序就應得到支持。第二，限制董事改選數量的做法不屬于交錯董事會(huì )制度，兩者“貌似神離”，對此類(lèi)章程條款合法性的評價(jià)，應從其他路徑著(zhù)手。

　　交錯董事會(huì )：一種反收購策略?

　　一、對于交錯董事會(huì )的一般看法

　　交錯董事會(huì )在美國非常流行，其典型做法是將董事分成三類(lèi)，每類(lèi)董事任期3年，每年的股東會(huì )議僅就其中一類(lèi)董事進(jìn)行改選。正因如此，該制度也被稱(chēng)為分類(lèi)董事會(huì )制度(classified boards)。而在不實(shí)行交錯董事會(huì )的公司，董事的任期終止于他們被選任之后的下一次股東年會(huì )，換而言之，董事任期只有1年。

　　資料顯示，在美國接近70%的公眾公司具有交錯董事會(huì )，但是直到最近幾年，隨著(zhù)交錯董事會(huì )在公司收購中的廣泛運用，其才成為公司法理論研究的主題之一，并形成了兩種截然不同的觀(guān)點(diǎn)。

　　1.支持觀(guān)點(diǎn)

　　支持交錯董事會(huì )的理由主要有：(1)穩定性。公司是一個(gè)持續經(jīng)營(yíng)(going-concern)的實(shí)體，需要董事會(huì )保持一定程度的穩定性和連續性。在交錯董事會(huì )制度下，每年只有一小部分董事被更換，這就確保了在任何時(shí)候都有部分董事具有豐富經(jīng)驗且熟悉公司事務(wù)，也就確保了公司計劃執行的連續性。(2)獨立性。交錯董事會(huì )制度使董事的任期延長(cháng)，董事會(huì )因此能獨立于經(jīng)理層的控制，更好地作出獨立判斷。(3)長(cháng)期設計。交錯董事會(huì )允許董事在考慮公司長(cháng)期利益的基礎上設計和實(shí)施公司規劃，因為董事知道將根據他們在一段時(shí)間內的表現對他們進(jìn)行評價(jià)，也就不會(huì )過(guò)分關(guān)注短期結果。有學(xué)者主張，現代公司治理最嚴重的問(wèn)題是股東關(guān)注短期結果。因為股東持有多元化的資產(chǎn)組合，他們感興趣的是短期收益最大化而非公司的長(cháng)期成功。為使董事關(guān)注對公司生存和成功至關(guān)重要的長(cháng)期設計，他們甚至建議將公司選舉制度從每年一次改為每五年一次。董事交錯任期實(shí)現了這一目標，卻無(wú)需改變公司選舉制度。

　　2.反對觀(guān)點(diǎn)

　　有學(xué)者認為，上述支持交錯董事會(huì )的觀(guān)點(diǎn)根本經(jīng)不起詳細審視，具體理由如下：其一，穩定性并非現代公司法的追求目標，公司業(yè)績(jì)而非董事穩定才應成為公司成功與否的衡量標志。很明顯，公司業(yè)績(jì)有時(shí)需要董事會(huì )的連續性和穩定性，但有時(shí)并非如此。甚至，當股東希望推翻董事會(huì )時(shí)，交錯董事會(huì )實(shí)現的卻仍然是董事會(huì )的連續性。而且，交錯任期是公司向董事提供的確保任職的單方承諾，卻并未約束董事在整個(gè)任期內為公司服務(wù)，因為他們隨時(shí)可以辭職。因此，交錯董事會(huì )約束了股東而非董事，只在單方意義上實(shí)現了穩定。其二，長(cháng)期設計理由假設董事選舉會(huì )影響董事業(yè)績(jì)。因此，如果人們希望董事關(guān)注長(cháng)期設計，就應當延長(cháng)他們的任期。事實(shí)上，董事選舉很少關(guān)注董事的業(yè)績(jì)。即使董事選舉是每年進(jìn)行，董事也很少被罷免。因此，需要將公司注意力從短期表現轉向長(cháng)期表現不能使交錯董事會(huì )制度成為必要。其三，實(shí)踐表明，董事在改選中非常依賴(lài)經(jīng)理層，并且需要經(jīng)理層向他們提供必要的信息以開(kāi)展工作。并且，董事的獨立性主要取決于其是否和高級經(jīng)理層存在商業(yè)和家庭聯(lián)系。因此，交錯董事的任期不會(huì )充分提高他們的獨立性，卻使董事會(huì )更加遠離股東的控制。

　　二、公司收購中的交錯董事會(huì )

　　在2002年，美國學(xué)者Bebchuk等人對交錯董事會(huì )和毒丸所各自具有的反收購效果進(jìn)行了分析，并指出當交錯董事會(huì )和毒丸相結合時(shí)，敵意收購將面臨幾乎不可逾越的障礙。

　　具體而言，一項毒丸的存在，僅僅要求一個(gè)潛在的收購者在開(kāi)始敵意收購之前贏(yíng)得一次委托書(shū)爭奪以更換董事會(huì )。一旦新的董事會(huì )被選舉出來(lái)，毒丸即可被贖回，收購便可以進(jìn)行。而交錯董事會(huì )的存在，也僅僅是延遲了敵意收購者控制公司的時(shí)間，因為其必須贏(yíng)得兩次年度董事會(huì )選舉才能獲得董事會(huì )的控制權。即便不能馬上控制董事會(huì )，收購者仍會(huì )發(fā)出敵意收購要約并獲取多數股份。因此，毒丸或交錯董事會(huì )雖然具有一定的反收購效果，但不會(huì )對敵意收購構成實(shí)質(zhì)限制。

　　但是當上述兩種措施結合時(shí)，即使潛在的收購者贏(yíng)得一次委托書(shū)爭奪，他也只能控制董事會(huì )的少數席位，因而不能贖回毒丸并發(fā)出收購要約。相反，他必須等上至少1年并贏(yíng)得第二次委托書(shū)爭奪才能獲得董事會(huì )的控制權。這一實(shí)質(zhì)性的等待期對收購者而言成本高昂并難以忍受。此外，由于收購者必須分別贏(yíng)得兩次年度選舉，其在第一次選舉中向股東提出有力的收購要約沒(méi)有意義，因為目標公司的價(jià)值可能會(huì )在等待第二次選舉的過(guò)程中發(fā)生戲劇性的變化，這反過(guò)來(lái)使其很難贏(yíng)得首次選舉�？傊�，這一結合的反收購策略對潛在收購者來(lái)說(shuō)成本巨大。

　　Bebchuk等人對交錯董事會(huì )旗幟鮮明的批評，引發(fā)了理論上的爭論。一些學(xué)者因為總體上對管理層采取反收購措施持肯定態(tài)度，因此對管理層運用交錯董事會(huì )抵制敵意收購也表示贊同。例如，Bainbridge認為，Bebchuk等人建議將要約收購的決定權從董事交給股東，這與基本的.公司治理原則相沖突。董事至上不僅在現在，而且在將來(lái)也應當是公司治理的首要原則，因為其促進(jìn)了效率。對于包括敵意收購在內的公司事務(wù)，董事而非股東最適合作出決策。Scout則從“利益相關(guān)者”理論出發(fā)，指出董事會(huì )必須為公司利益相關(guān)者而不僅僅是股東的利益服務(wù)，從長(cháng)遠來(lái)看這對股東也是有利的，因為其促進(jìn)了利益相關(guān)者對公司的投資。交錯董事會(huì )即使違背了股東的意愿，卻能使董事服務(wù)于利益相關(guān)者的利益，并因此不會(huì )給收購造成困難�？傊�，這些學(xué)者均認為對敵意收購的決定權應掌握在董事手中。盡管董事可能濫用權力，但其所負的信義義務(wù)已經(jīng)為股東利益提供了充分的保護，而且在董事會(huì )中引入獨立董事可以進(jìn)一步防止董事權力的濫用，因而不能全盤(pán)否定反收購措施存在的必要性。

　　三、交錯董事會(huì )真的具有反收購效應?

　　前引眾多學(xué)者的不同觀(guān)點(diǎn)，無(wú)論是支持還是反對交錯董事會(huì )，均認為交錯董事會(huì )確保了部分董事可以不被更換，并由此產(chǎn)生了反收購效應。問(wèn)題在于，這種看法是正確的嗎?

　　從直接效果看，交錯董事會(huì )通過(guò)將董事分為三類(lèi)并將每類(lèi)董事的任期錯開(kāi)，所能確保的僅僅是每年將有2／3的董事不會(huì )因任期屆滿(mǎn)而被更換。但正如前述，董事可以主動(dòng)辭職。更為關(guān)鍵的是，根據美國很多州的公司法，交錯董事會(huì )的采用并未限制股東的董事罷免權，股東可以行使罷免權將任期尚未屆滿(mǎn)的其他董事解任。因此，交錯董事會(huì )自身不具有捍衛董事職位的功能，反收購效應更是無(wú)從談起。

　　當股東罷免董事的權力除了遵循法定程序外不受任何限制，即無(wú)需任何理由就可罷免董事時(shí)，不管董事任期是否交錯，收購者為控制董事會(huì )的等待時(shí)間都是一樣的，最短是數天(收購者在年度股東會(huì )議召開(kāi)之前獲得多數股份)，最長(cháng)是1年(收購者在年度股東會(huì )議召開(kāi)之后獲得多數股份)。顯然，在股東罷免董事無(wú)須正當理由時(shí)，交錯董事會(huì )并不具有區別于非交錯董事會(huì )的反收購效應。

　　其實(shí)，Bebchuk等人也承認，交錯董事會(huì )必須和罷免董事須有正當理由的條款相配合，才能起到阻礙敵意收購的作用。此時(shí)，收購者只能選派自己的代表替換少部分任期屆滿(mǎn)的董事，但對任期尚未屆滿(mǎn)的大多數董事，收購者往往無(wú)法提前將其解任，除非這部分董事行為不當或主動(dòng)辭職，收購者仍然無(wú)法控制董事會(huì )。

　　筆者認為，即使在罷免董事須有正當理由的規定下，交錯董事會(huì )也未必具有反收購效應，這關(guān)鍵取決于不實(shí)行交錯董事會(huì )時(shí)董事任期的長(cháng)短。由于交錯董事會(huì )使得收購者控制董事會(huì )的時(shí)間最長(cháng)為2年，所以，當董事的通常任期少于2年時(shí)(如美國)，交錯董事會(huì )才可被視為具有一定的反收購效應

　　下面這個(gè)例子可以更好地說(shuō)明這一點(diǎn)。假設股東罷免董事須有正當理由，A公司實(shí)行將董事分為三類(lèi)的交錯董事會(huì )制度，B公司不實(shí)行該制度，董事任期1年。在A(yíng)公司，收購者獲得控制權的時(shí)間最短是數天加1年(收購者在年度股東會(huì )議召開(kāi)之前獲得多數股份)，最長(cháng)是2年(收購者在年度股東會(huì )議召開(kāi)之后獲得多數股份)。在B公司，最短是數天(收購者在年度股東會(huì )議之前獲得多數股份)，最長(cháng)需要1年(收購者在年度股東會(huì )議之后獲得多數股份)。

　　原則上，交錯董事會(huì )和限制沒(méi)有正當理由的罷免是兩個(gè)獨立的問(wèn)題，采取其中一項機制并不必定包含另一項機制。所以，除非通過(guò)法律或者章程規定，當實(shí)行交錯董事會(huì )時(shí)，股東的董事罷免權將被剝奪或受到正當理由的限制，交錯董事會(huì )本身不具有捍衛董事職位的反收購效應，對股東利益也無(wú)任何不利影響。

　　限制董事更換數量：對股東董事選任權和罷免權的限制

　　一、交錯董事會(huì )在中國的反收購效應分析

　　原《公司法》第47條和第115條規定，董事在任期屆滿(mǎn)前，股東(大)會(huì )不得無(wú)故解除其職務(wù)。新《公司法》廢除了上述規定，這一變化符合世界范圍內公司立法的主流趨勢。由此可知，即使標準的交錯董事會(huì )制度在中國被采用，其也不能被視為一種反收購策略。

　　也許會(huì )有人主張，雖然新《公司法》取消了有正當理由方能罷免董事的規定，但2006年修訂的《上市公司章程指引》仍然保留了此條。由于《指引》事實(shí)上構成所有上市公司必須遵循的規范，因此，如果我國上市公司采取交錯董事會(huì )制度，其將產(chǎn)生一定的反收購效應。

　　這一主張仍然是不成立的。前文的分析已經(jīng)表明，即使在股東有正當理由才能罷免董事的制度之下，交錯董事會(huì )是否有反收購效應還取決于董事任期的長(cháng)短。新《公司法》第46條和第109條規定，董事任期由公司章程規定，但每屆任期不得超過(guò)3年。實(shí)踐中，絕大多數上市公司對董事任期的規定是3年。在這樣一種規定下，假設股東罷免董事須有正當理由，A公司實(shí)行將董事分為三類(lèi)的交錯董事會(huì )制度，B公司不實(shí)行該制度，董事任期3年。在A(yíng)公司，收購者獲得控制權的時(shí)間最短是數天加1年(收購者在年度股東會(huì )議召開(kāi)之前獲得多數股份)，最長(cháng)是2年(收購者在年度股東會(huì )議召開(kāi)之后獲得多數股份)。在B公司，最短是數天(收購者在換屆的股東會(huì )議之前獲得多數股份)，最長(cháng)需要3年(收購者在換屆的股東會(huì )議之后獲得多數股份)。顯然，當董事任期超過(guò)2年時(shí)，交錯董事會(huì )可能要比非交錯董事會(huì )更有利于收購者的入主。既然非交錯董事會(huì )從未被視為是一種反收購措施，那么將交錯董事會(huì )視為反收購措施顯然并無(wú)充分的理由。

　　因此，脫離具體的法律制度環(huán)境，不假思索地將交錯董事會(huì )歸為反收購的驅鯊(shark repellants)策略之一，似乎有欠考量。在中國的現行制度下，交錯董事會(huì )不具有任何反收購效應，對其的采用只要符合法定程序就屬合法。如果人們希望公司控制權市場(chǎng)能夠發(fā)揮作用，需要警惕的不是對交錯董事會(huì )的采用，而是股東罷免董事須有正當理由的條款。

　　二、限制董事改選數量與交錯董事會(huì )的區別

　　基于上文的分析，如果限制董事改選數量的做法確實(shí)是交錯董事會(huì )，那么，對此類(lèi)章程條款的效力就不應有任何質(zhì)疑。然而稍加比較即可發(fā)現，限制董事改選數量的規定并不是交錯董事會(huì )制度，兩者之間存在本質(zhì)的差異。

　　在交錯董事會(huì )制度下，因董事任期錯開(kāi)，每年因任期屆滿(mǎn)需要更換的董事數量確實(shí)受到了限制，但交錯董事會(huì )沒(méi)有限制股東罷免董事的數量。而在我國實(shí)務(wù)當中，董事任期一般同時(shí)屆滿(mǎn)，然后由股東大會(huì )對全體董事進(jìn)行改選。在這樣一種模式下，無(wú)論是限制換屆選舉時(shí)董事改選數量的章程條款，還是限制非換屆選舉時(shí)董事改選數量的章程條款，都存在相當的問(wèn)題。

　　首先，限制換屆選舉時(shí)董事改選數量的章程條款的目的，是確保前任董事在新一屆董事會(huì )中仍然占有一定的比例。但是根據《公司法》，前任董事和其他候選人一樣，只有經(jīng)過(guò)股東大會(huì )的選舉才能成為新一屆董事會(huì )成員。在新股東持股優(yōu)勢較為明顯時(shí)，董事選舉如果采取直接投票制，前任董事或會(huì )“全軍覆沒(méi)”；即使采用累積投票制，通常也只能保證老股東在董事會(huì )中擁有少數代表席位，而不是一些上市公司章程規定的1／2乃至2／3。此時(shí)，如果必須恪守此類(lèi)章程條款，新股東只能作出妥協(xié)，在選舉時(shí)對前任董事投上贊成票，盡管其內心可能完全不希望前任董事繼續留任。從理論上說(shuō)，選舉何人為公司董事應由股東根據自己意愿而定，該章程條款不啻于硬性規定股東必須選舉前任董事，是對股東享有的董事選任權的限制。

　　其次，在非換屆選舉時(shí)，因董事任期尚未屆滿(mǎn)，限制董事改選數量其實(shí)就是限制股東罷免董事的數量，這構成了對股東享有的董事罷免權的限制。那么，這兩種限制是否合法呢?

　　三、股東的董事選任和罷免權：公司法上的強制性規則

　　公司法規則可以分為強制性規則和任意性規則。哪些規則是強制性的，哪些規則是任意性的，理論上有各種區分標準。被國內學(xué)者普遍接受的一種標準由美國學(xué)者愛(ài)森博格提出，其認為，公司法規則可以分為結構性規則、分配性規則和信義性規則。其中，結構性規則調整決策權在公司機關(guān)、公司機關(guān)的代理人之間的配置，以及行使決策權的條件；對公司機關(guān)和代理人控制權的配置；以及有關(guān)公司機關(guān)和代理人行為之間信息的流動(dòng)。在公眾公司中，在股東利益和高級管理層利益可能存在重大分歧的領(lǐng)域，核心的結構性規則應當是強制性的，氣12Gordon也指出，在公司治理結構內分配權力的規則應當是強制性的。

　　筆者認為，關(guān)于股東選任和罷免董事的規定屬于權力分配的結構性規則，應解釋為強制性規則，不應允許公司在章程中予以剝奪或者限制。特別是，相比董事選任權，董事罷免權在最小化代理成本并使董事和股東利益一致方面更具積極意義。眾所周知，集體行動(dòng)、理性冷漠和搭便車(chē)問(wèn)題通常阻止了公眾公司的股東近距離地監控董事，那么，當股東能夠克服重重障礙并決定罷免董事時(shí)，就不應當再給他們設置新的障礙�！胺浅Ｃ黠@，(公司)這種類(lèi)型的經(jīng)濟民主組織的本質(zhì)在于股東享有不受約束的罷免權，至少以年為基礎，股東可罷免那些業(yè)績(jì)不佳的管理者�！�

　　或許可以主張，對董事罷免權的限制確保了有能力的董事不會(huì )被隨意撤換。但是，這一理由并不成立。通過(guò)罷免董事并以一個(gè)有效率的董事會(huì )替代無(wú)效率的董事會(huì )，股東可以增加收益。相反，如果股東的決定是錯誤的，相關(guān)成本也是由股東自己承擔。但是，迫使股東保留他們不喜歡的董事所施加的成本可能是難以想象的，對董事罷免權的限制將削弱股東對董事的監控，代理成本也會(huì )隨之增加。

　　總之，限制董事改選數量的各種類(lèi)型的章程條款限制了股東的董事選任權和罷免權，構成了對股東自由意志的“強制”，這已經(jīng)超出了公司自治的邊界，本質(zhì)上屬于違法條款，相關(guān)部門(mén)應當督促上市公司刪除此類(lèi)章程條款，而不僅僅是認定其“不規范”。

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