現代資本結構理論研究論文
1、資本結構的重要理論
1.1MM理論
MM理論。MM理論認為在無(wú)摩擦的市場(chǎng)環(huán)境下,公司的資本結構與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。莫頓米勒以餡餅為例解釋了MM理論:把公司想象成一個(gè)巨大的比薩餅,被分成了四份。如果現在你把每一份再分成兩塊,那么四份就變成了八份。MM理論想要說(shuō)明的是你只能得到更多的兩塊,而不是更多的比薩餅。
1.2權衡理論
權衡理論認為負債對企業(yè)價(jià)值的影響是雙向的。負債可以通過(guò)所得稅的減稅作用和減少權益代理成本來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。與此同時(shí),負債會(huì )產(chǎn)生財務(wù)困境成本,包括破產(chǎn)的直接和間接成本以及債券代理成本等,債券代理成本包括債權人為保護自身利益,在一定程度上通過(guò)保護性約束條款限制企業(yè)的經(jīng)營(yíng),影響企業(yè)效率,導致效率損失以及監督企業(yè)實(shí)施保護性約束條款發(fā)生的直接監督成本。并且個(gè)人稅對公司稅的抵消作用會(huì )部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此權衡理論實(shí)質(zhì)是把企業(yè)最優(yōu)資本結構看成是在稅收利益與各類(lèi)與負債成本相關(guān)的成本之間的均衡。
1.3激勵理論
激勵理論是由局限于研究資本結構及收入流關(guān)系的代理成本擴展到資本結構與公司剩余控制權分配的內部制度設計上的結果。激勵理論認為,資本結構會(huì )影響經(jīng)營(yíng)者的工作、努力水平和其行為選擇,從而影響公司未來(lái)現金收入和公司市場(chǎng)價(jià)值。如果企業(yè)負債率較高,則企業(yè)的資金依賴(lài)債權人,可使債權人在很大程度上控制著(zhù)企業(yè),從而有效地降低代理成本。由于債務(wù)和股票對經(jīng)理提供了不同的激勵,股東將債務(wù)視為一種擔保機制,這種機制促使經(jīng)理努力工作。從而降低由于兩權分離而產(chǎn)生的代理成本。
1.4優(yōu)序籌資理論
優(yōu)序籌資理論研究的是資本結構作為一種信號在信息非對稱(chēng)的情況下是如何影響投資,從而影響籌資順序,而不同的籌資順序又會(huì )對資本結構的變化產(chǎn)生什么樣的影響的。當公司以不會(huì )被市場(chǎng)低估的方式籌資,那么新投資項目會(huì )被現有股東所接受。而且,即使舉債提高財務(wù)風(fēng)險的債務(wù),也優(yōu)于發(fā)行新股。Myers把這看成是融資的“順序”,即為新投資項目籌資時(shí),為避免發(fā)行新股被市場(chǎng)認為是經(jīng)理對當前股價(jià)信心不足的信號,經(jīng)理被迫優(yōu)先考慮內部資金,其次是舉債,最后才是發(fā)行新股。這一結論可以很好的解釋美國公司籌資結構。
1.5信號傳遞理論
信號傳遞理論研究在信息不對稱(chēng)下,企業(yè)怎樣通過(guò)適當的方法向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信號,以此來(lái)影響投資者的決策。根據信息不對稱(chēng)理論,內部人比外部投資者更了解有關(guān)企業(yè)未來(lái)現金流量、盈利能力和投資機會(huì )等的私下信息。信號模型雖然在直覺(jué)上很有吸引力,但并不能很好地解決現實(shí)資本結構問(wèn)題。對其實(shí)證研究表明,這一模型對實(shí)際行為的預測能力很差,與其理論預測相反,杠桿作用率在差不多每個(gè)行業(yè)都與其盈利負相關(guān)。信號模型預測成長(cháng)機會(huì )較多的和無(wú)形資產(chǎn)較多的行業(yè)比那些成熟的、固定資產(chǎn)比較多的行業(yè)更多地運用負債,這與我們觀(guān)察到的事實(shí)正好相反。信號模型的主要缺陷還在于它雖然說(shuō)明某種特定的財務(wù)工具可以被作為一項信號,但卻沒(méi)有辦法解釋為什么要選擇這種而不是那種財務(wù)工具。另外信號傳遞的實(shí)際程度以及信號模型對于解釋所觀(guān)察到的企業(yè)財務(wù)決策的貢獻很大程度上還是一個(gè)實(shí)證研究問(wèn)題。
1.6控制權理論
控制理論是從剩余控制權的`角度研究資本結構與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,該理論把企業(yè)看成是一個(gè)不完備的契約組織。由于無(wú)法預知未來(lái),使得契約無(wú)法化解經(jīng)營(yíng)者、股東和債權人的利益差別和沖突。實(shí)現利益的關(guān)鍵在于剩余控制權,債務(wù)是企業(yè)的固定支出,債務(wù)過(guò)重,留給投資者和經(jīng)營(yíng)者的剩余收益就少。3評價(jià)
盡管不同的理論對企業(yè)融資的認識視角不同,但都對負債融資形成共識:適度負債有利于增加企業(yè)價(jià)值;激勵理論認為負債可以激勵和約束經(jīng)營(yíng)者;控制權理論認為負債可以阻止經(jīng)營(yíng)者濫用相機決策權,加強經(jīng)營(yíng)者的努力�？v觀(guān)MM以來(lái)40多年的資本結構研究,大部分是圍繞MM定理并放松其假設進(jìn)行的。雖然非對稱(chēng)信息論的引入,考慮了個(gè)人行為動(dòng)機,使資本結構理論有了一次大飛躍,但也因其缺乏來(lái)自經(jīng)驗的實(shí)證支持及各種解釋變量之間不具有理論上的一致性等,研究難有突破而陷入停滯,至今仍不能提供一個(gè)明確的答案來(lái)解決資本結構問(wèn)題。資本結構理論的演進(jìn)脈絡(luò )與經(jīng)濟學(xué)理論的演進(jìn)密切相關(guān),經(jīng)濟學(xué)理論的發(fā)展為資本結構理論的研究打開(kāi)了新的通道。
2、現代資本結構理論的局限性
(1)資本結構概念的界定。資本結構理論主要研究的是長(cháng)期融資方式的組合,忽略了短期負債。短期負債數量不穩定并且流動(dòng)性大,可能成為財務(wù)風(fēng)險的重要原因,有時(shí)可能導致企業(yè)的短期行為,為償還短期債務(wù)而籌集長(cháng)期資金,改變資本結構,導致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值變化或企業(yè)剩余控制權發(fā)生轉移。
(2)公司經(jīng)營(yíng)目標設定的局限。企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標是整個(gè)體系賴(lài)以構建的基礎,也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的依據�，F代資本結構理論的前提是,公司價(jià)值最大化為公司的經(jīng)營(yíng)目標。在實(shí)際經(jīng)濟生活中,由于資本市場(chǎng)并不都是有效的,證券價(jià)格受各種因素的影響也很難準確的反映公司價(jià)值,公司價(jià)值最大化逐漸演變?yōu)楣蓶|利益最大化,僅從關(guān)注保護股東利益的角度出發(fā),忽略了員工、消費者、供應商等利益相關(guān)者的利益,而在新型企業(yè)中決定企業(yè)存在和發(fā)展的關(guān)鍵要素還有不可讓渡的人力資本,并且股東價(jià)值的增加可能源于侵占債權人或其他利益相關(guān)者的利益。除此之外,現代資本結構理論也忽略了新老股東的差異,如在新股發(fā)行中,股票定價(jià)直接影響新老股東的利益分配,過(guò)高的發(fā)行價(jià)格將導致新股東受損,老股東受益,反之亦然。同理,公司股東也有控股股東和零散股東的區別。
(3)實(shí)際意義的局限。上述理論均肯定了負債的積極作用,并認為公司應偏好于債券融資,但我國企業(yè)對股權融資卻呈現強烈偏好。資本市場(chǎng)的不完善導致在我國發(fā)行股票帶來(lái)的利益大于發(fā)行債券,并且發(fā)行股票的約束又弱于發(fā)行債券,發(fā)行債券條件苛刻在一定程度上抵減了債券的稅盾作用,因此債券融資較少。由此研究中國企業(yè)資本結構問(wèn)題,重要的并不是套用已有的理論結論或是運用中國企業(yè)資本結構的經(jīng)驗數據對上述理論的實(shí)證研究,而是應該將研究的重點(diǎn)放在中國企業(yè)資本結構形成的內因和外部環(huán)境之間的聯(lián)系上,發(fā)展中國的資本結構理論。
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