中國期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功能的實(shí)證研究論文
【摘要】為判斷中國塑料期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能，選用大商所上市的LLDPE和PVC品種為研究對象，在VAR模型下利用Johansen方法研究合約期貨、現貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗。結果顯示，LLDPE和PVC分別在在距最后交易日兩月和一月內，期貨價(jià)格和未來(lái)現貨價(jià)格具有一個(gè)協(xié)整關(guān)系同時(shí)也滿(mǎn)足系數向量約束，表明該期貨市場(chǎng)能發(fā)揮價(jià)格發(fā)現功能的。然而由LR值知，價(jià)格發(fā)現功能尚未充分發(fā)揮，其進(jìn)一步發(fā)揮，需要政府和市場(chǎng)參與者的共同努力。
【關(guān)鍵詞】塑料期貨；價(jià)格發(fā)現；Johansen協(xié)整檢驗；LR
一、引言
中國期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，已逐漸成為中國金融市場(chǎng)中重要的組成部分。期貨市場(chǎng)在現代經(jīng)濟中的舉足輕重的地位，基于其具有現貨市場(chǎng)不可替代的兩打基本經(jīng)濟功能，即價(jià)格發(fā)現和風(fēng)險轉移。其中，價(jià)格發(fā)現功能表明，從理論上，期貨市場(chǎng)具有發(fā)現現貨價(jià)格及變動(dòng)趨勢的功能，從而能指導市場(chǎng)參與者的生產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)或投資。
20xx年7月和20xx年5月，大連商品交易所分別先后推出LLDPE和PVC這兩個(gè)塑料期貨合約，標志著(zhù)中國塑料市場(chǎng)體系在余姚塑料現貨等市場(chǎng)建設的基礎上邁出了新的步伐。隨著(zhù)塑料期貨逐步走向成熟，在完善國內塑料市場(chǎng)體系，幫助企業(yè)套期保值，期貨價(jià)格成為行業(yè)的重要參考等方面發(fā)揮了重要作用。得益于中國塑料的高速發(fā)展，中國塑料期貨市場(chǎng)后發(fā)居上已躍居全球第一。
在中國塑料期貨市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，塑料期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能發(fā)揮得如何是理論界和實(shí)踐界關(guān)注的重大問(wèn)題。本文主要對塑料期貨的兩個(gè)品種LLDPE和PVC期貨價(jià)格和未來(lái)現貨價(jià)格在VAR模型上對塑料期貨的價(jià)格發(fā)現功能進(jìn)行實(shí)證檢驗。
二、價(jià)格發(fā)現基本原理及模型
發(fā)現功能并非期貨市場(chǎng)所特有的，但在價(jià)格發(fā)現上期貨市場(chǎng)有其特有的優(yōu)勢，故人們普遍認為價(jià)格發(fā)現是期貨市場(chǎng)的基本功能。
期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現功的本質(zhì)取決于新的信息是首先反映到現貨價(jià)格的變化上還是期貨價(jià)格的變化上。與價(jià)格發(fā)現程度密切相關(guān)的主要是市場(chǎng)競爭程度、信息完全程度以及交易者的理性程度[1]。一般來(lái)說(shuō)，在公開(kāi)競價(jià)機制下，期貨市場(chǎng)參與者越多，競爭程度越高，則市場(chǎng)上的信息相對越多，完全程度越高，從而期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能越能有效發(fā)揮。
Hodrick和Hansen（1980）提出基于回歸的簡(jiǎn)單市場(chǎng)效率假說(shuō)，對于的期貨市場(chǎng)的效率是指期貨價(jià)格反映市場(chǎng)上已有的信息，并且是對未來(lái)現貨價(jià)格的無(wú)偏估計[2]，這與本文的的期貨價(jià)格發(fā)現功能表現是一致的'。據此，在實(shí)際檢驗中使用下式：1 0 1 t tS=+F+tb b e+（1）式中，Ft為到期日是t+1的期貨合約在t時(shí)的期貨價(jià)格，St+1為t+1時(shí)的現貨價(jià)格，β0，β1是系數項，εt為隨機干擾項。
根據上式，價(jià)格發(fā)現的檢驗的關(guān)鍵是：首先Ft和St+1必須具有長(cháng)期均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系，進(jìn)一步地，（β0，β1）應接近（0，1），可以根據接近的程度判別價(jià)格發(fā)現功能。
在后來(lái)的完善過(guò)程中，Shen（1990）等認為，利用傳統的方法檢驗無(wú)偏性是有效的前提是價(jià)格序列滿(mǎn)足平穩性[3]。由于眾多研究表明期貨價(jià)格序列和現貨價(jià)格序列非平穩，直接采用OLS方法會(huì )產(chǎn)生偽回歸。為解決非平穩在價(jià)格序列中存在的問(wèn)題，Engle（1987）提出了協(xié)整這個(gè)概念，然而，缺乏對參數的嚴格推斷是該法的不足之處，并且對參數的推斷正是期貨價(jià)格無(wú)偏性檢驗的核心[4]。不同于Engle提出的方法，Johansen以極大似然方法推導出一個(gè)有效的統計推斷工具來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗以及參數檢驗。因此，目前理論認為，Johansen方法比較適合用于來(lái)檢驗期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能及其市場(chǎng)效率[5]。
進(jìn)一步地，早期的無(wú)偏性檢驗認為β0應等于0，然而Ying-Foon-Chow（1988）對該假說(shuō)提出質(zhì)疑，認為期貨價(jià)格則并非未來(lái)現貨價(jià)格的預期值，因為市場(chǎng)參與者若為理性預期者，兩者之差合約為觀(guān)察到的風(fēng)險價(jià)值，同時(shí)期貨的交易費用并非少到可以忽略。在風(fēng)險溢價(jià)框架下，張小艷（2005）認為，α不必等于0，因為可能風(fēng)險溢價(jià)的期望值可能不為零，也可能是因為逐日盯市費用非零。檢驗的關(guān)鍵是（1）中期貨價(jià)格系數β1在統計上與1無(wú)異，從而風(fēng)險溢價(jià)將是平穩，這樣εt必漸進(jìn)獨立于Ft和St+1的持久創(chuàng )新[6]。
Johansen檢驗前首先應用ADF法對兩變量進(jìn)行平穩性檢驗，確定同階單整后進(jìn)行協(xié)整檢驗。Johansen協(xié)整檢驗是以VAR模型為基礎的檢驗回歸系數的方法，如（2）所示。VAR模型的確定包括最優(yōu)滯后期及協(xié)整方程五種形式的選擇，它們將直接影響檢驗結果。我們考慮VAR（p）模型。
1
t t 11Y HXpi t i t tiY Y e=?=+∑Γ+Π+（2）其中Xt是確定的d維外生向量，代表常數項和線(xiàn)性趨勢項等確定性項；Yt是待檢協(xié)整性的k×1階向量；Γi和Π作為k×k階系數矩陣。（2）式中，ΠYt-1若為I（0）向量，即Y1，t-1……Yk，t-1之間具有協(xié)整關(guān)系，就能保證ΔYt是平穩過(guò)程。系數矩陣Π秩等于協(xié)整向量的個(gè)數，因此對Yt的協(xié)整檢驗變成了對系數矩陣Π秩r的分析問(wèn)題，這是Johansen協(xié)整檢驗的基本原理。同時(shí)，系數矩陣∏的秩等于它的非零特征根λ的個(gè)數，因此進(jìn)一步通過(guò)對非零特征根λ個(gè)數檢驗來(lái)檢驗協(xié)整關(guān)系和協(xié)整向量的秩。
實(shí)際檢驗中，設0
Johansen采用特征根軌跡統計量和最大特征值統計量來(lái)檢驗至多有r個(gè)協(xié)整協(xié)整向量的原假設，r=0，1，……，k-1。
i
+1ln 1-)ntracei rl Tl∧==?∑（（10）max 1ln(1)rl Tl∧+=??（11）協(xié)整是市場(chǎng)有效的必要條件，因此需在此基礎上進(jìn)一步對協(xié)整回歸方程參數約束即對協(xié)整向量β’=（1，-1）約束在統計水平是否實(shí)現進(jìn)行檢驗。選擇標準似然比檢驗，該統計量如下所示，為私募股權基金，改變單一融資渠道。首先，吉林省相關(guān)部門(mén)應積極引進(jìn)高級私募股權管理人才，建立科學(xué)的激勵與約束機制，使高級私募股權管理人的報酬與業(yè)績(jì)相掛鉤，完善私募股權管理人制度，使其行為更加規范。其次，政府在政策上為其創(chuàng )造良好的建立環(huán)境，如建立有經(jīng)驗的財務(wù)顧問(wèn)公司等為企業(yè)提供全方位、專(zhuān)業(yè)化的幫助。第三，確定吉林省私募股權融資的對象和規模，準確定位需要融資的科技型中小企業(yè)，派遣專(zhuān)業(yè)人員進(jìn)行私募融資操作。最后，完善私募股權融資的退出策略，主要包括公開(kāi)發(fā)行上市、售出或并購、股票回購等，重點(diǎn)完善投資回報最高的上市退出方式和私募轉售制度等。
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