可轉債投資價(jià)值分析論文
一、可轉換債券在證券投資市場(chǎng)的表現
可轉換債券作為一種低風(fēng)險的投資品種，近年來(lái)日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉債表現良好，整體走勢強于股票，體現出了大盤(pán)上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)�？赊D換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤(pán)數據計算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉債指數的波動(dòng)率為0.127.
可轉債在美國證券投資市場(chǎng)也有良好表現。M晨星公司的相關(guān)統計數據顯示，可轉債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期，體現了可轉債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉變，可轉債基金年收益率高達25.31%，體現其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價(jià)值分析
可轉換債券的價(jià)值主要來(lái)源于純債券價(jià)值和期權價(jià)值，對于投資價(jià)值的分析也就相應從這兩個(gè)部分展開(kāi)。投資者對于可轉換債券除考慮風(fēng)險外，最感興趣的是未來(lái)不確定性最多，上漲空間最大的期權價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來(lái)豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來(lái)保底的收益。因此期權價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。
（一）純債券價(jià)值的投資分析
純債券價(jià)值作為投資者的收益底線(xiàn)，其未來(lái)的波動(dòng)主要來(lái)自于市場(chǎng)利率的變化及到期年限的縮短。在預期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢，市場(chǎng)利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對于不同的企業(yè)可轉債來(lái)說(shuō)，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會(huì )對純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調利率，純債券價(jià)值相應下降。而山鷹轉債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調整，向下變動(dòng)不調整利率”的利率調整條款，在升息之后立即上調可轉債的票面利率，有效地回避了升息所帶來(lái)的價(jià)值損失風(fēng)險。
債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩健是公司償還債務(wù)的保證。國內目前對可轉換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評級制度，絕大多數可轉債有商業(yè)銀行等擔保機構進(jìn)行擔保，且大多數可轉債在條款設計中也說(shuō)明了出現償還現金不足時(shí)代為償付的機構和方式。因此，國內的可轉換債券在償還方面風(fēng)險不大。從實(shí)際來(lái)看，目前沒(méi)有出現不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉換債券中長(cháng)線(xiàn)投資者，對上市公司財務(wù)結構、收入和現金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來(lái)的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉債的投資價(jià)值。
（二）期權價(jià)值的投資分析
股票價(jià)格是影響期權價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過(guò)轉股價(jià)格之后，距離轉股價(jià)格越遠，則可轉債越表現出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對于股票價(jià)格未來(lái)趨勢的判斷是一個(gè)極其困難的問(wèn)題。有效市場(chǎng)假設理論認為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現有的信息，因此根據現有的信息不可能對股價(jià)做出預測。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機波動(dòng)假設的基礎之上，股價(jià)未來(lái)的波動(dòng)是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運行規律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價(jià)格未來(lái)價(jià)格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉債至少在半年之后才進(jìn)入轉換期，應當從中長(cháng)期來(lái)把握股價(jià)的預期�；久娣治鐾ㄟ^(guò)評估股票的內在價(jià)值，將未來(lái)現金流用合適的折現率折為現值，以判斷當前的股價(jià)是高估還是低估�；久娣治鲎⒅毓墒羞\行的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務(wù)狀況等基礎性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長(cháng)期趨勢的影響，適合于可轉換債券價(jià)值的分析�；久鎯�(yōu)秀的公司，未來(lái)存在更多的發(fā)展機遇，能夠保持業(yè)績(jì)的增長(cháng)，獲得投資人的青睞，從而增加可轉換債券的投資價(jià)值�；久娣治鰞热莘倍�，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內容參見(jiàn)相關(guān)的文章和論著(zhù)，本文僅以行業(yè)為例來(lái)做簡(jiǎn)要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績(jì)的增長(cháng)，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉債價(jià)格上揚。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機，業(yè)績(jì)大增，股價(jià)上揚，其可轉換債券價(jià)格達到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過(guò)40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達到了景氣的高點(diǎn)，后市預期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚機會(huì )不多。
對于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結合公司基本面分析和市場(chǎng)熱點(diǎn)，來(lái)推斷未來(lái)股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來(lái)可能持續這一趨勢，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來(lái)存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉債的期權價(jià)值。另外，從市場(chǎng)經(jīng)驗看，小盤(pán)股和低價(jià)股具有相對較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機會(huì )。
到期年限較長(cháng)的公司，股價(jià)有較多的上漲機會(huì )。近幾年國內證券市場(chǎng)波動(dòng)較大，每年都會(huì )上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉換債券能獲得更多的機會(huì )，對于1年以下，例如陽(yáng)光轉債只有0.54年，由于未來(lái)股價(jià)上漲的機會(huì )相對不多，一般不必考慮。
三、價(jià)格特征分析
可轉債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權價(jià)值兩部分有機地構成，所以轉債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無(wú)條件回售價(jià)格）和股票的走勢對轉債的市場(chǎng)價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉股價(jià)格為分水嶺，當股價(jià)遠低于轉股價(jià)格時(shí)，轉債價(jià)格主要體現的是轉債的債性，純債券價(jià)值對轉債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當股價(jià)遠高于轉股價(jià)格時(shí)（不考慮贖回），此時(shí)轉債價(jià)格主要體現的是轉債的股性，即轉換期權價(jià)值；當股價(jià)處于轉股價(jià)格附近時(shí)，則債性和股性綜合體現。不同的股價(jià)下對應的市場(chǎng)價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉股價(jià)格）。
因此，在股價(jià)低于轉股價(jià)格時(shí)，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉股價(jià)格較多時(shí)，則轉債的市場(chǎng)價(jià)值略高于轉換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢，如果股價(jià)下跌，轉債的下跌會(huì )有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉債的上漲也會(huì )滯后，漲幅也不如股票，此時(shí)可能出現轉換價(jià)值超過(guò)市場(chǎng)價(jià)值的情形，折算轉換價(jià)格（定義見(jiàn)下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現形成套利機會(huì )。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤(pán)價(jià)為9.81，而可轉債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤(pán)價(jià)計算的轉換價(jià)值為144.26，超過(guò)了可轉換債券的收盤(pán)價(jià)139.94.折算轉股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現套利機會(huì )。反之，由于普通股并不能轉換為可轉換債券，所以在折算轉換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí)，套利行為是不可行的。因此，對可轉換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數量的股票和現金（股票也可以由轉債轉換而來(lái)），當市場(chǎng)出現套利機會(huì )時(shí)，套利者賣(mài)出股票，同時(shí)買(mǎi)入相應數量的轉債并申請轉股，第二個(gè)交易日套利者的持倉變化為：股票數量不變，現金增加�，F金增加部分即為套利收益，但由于沒(méi)有賣(mài)空機制，套利者必須承擔持股風(fēng)險，這是單邊市場(chǎng)套利所不可避免的。為了發(fā)現套利機會(huì )，定義如下指標：
折算轉換價(jià)格=可轉債市價(jià)/（100/轉股價(jià)格）
每股轉換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉換價(jià)格
每股轉換溢價(jià)率=每股轉換溢價(jià)×（100/轉股價(jià)格）/可轉債市價(jià)
每股轉換溢價(jià)率也稱(chēng)為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會(huì )；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會(huì )。操作時(shí)賣(mài)出股票和買(mǎi)入轉債同時(shí)進(jìn)行，所以組合中股票市值和現金資產(chǎn)的比例大致應為1：1.
一次套利操作需要同時(shí)賣(mài)出股票和買(mǎi)入轉債兩次交易才能完成，賣(mài)出股票的交易費用率按0.5%計算，買(mǎi)入轉債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當套利空間大于0.6%時(shí)，則存在套利機會(huì )，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實(shí)際操作時(shí)對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機會(huì )的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時(shí)也直接促進(jìn)了轉債的轉股效率。由于目前轉債的市場(chǎng)規模較小，流動(dòng)性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉債市場(chǎng)得到進(jìn)一步的發(fā)展，對機構投資者來(lái)說(shuō)，套利是值得關(guān)注的。
五、投資策略
可轉換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來(lái)上漲時(shí)的獲利機會(huì )。當然如果是在二級市場(chǎng)買(mǎi)入，則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉換權。綜合上述可轉換債券定價(jià)的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來(lái)把握可轉換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場(chǎng)表現尚未認同理論估值，但建立在有效市場(chǎng)假設下的理論估值對于評估可轉換債券的價(jià)值仍具有參考意義�？赊D債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場(chǎng)更多地低估了其價(jià)值，因而相對風(fēng)險較低。從規避風(fēng)險的角度出發(fā)，對于此類(lèi)品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉債有復星轉債、西鋼轉債、營(yíng)港轉債、華菱轉債、首鋼轉債、山鷹轉債。
第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種�；久鏇Q定了股票的內在價(jià)值，是股票價(jià)格的有力支撐。成長(cháng)性良好的上市公司能為未來(lái)股價(jià)的上揚提供強勁動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)可轉債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達到景氣高點(diǎn)，股價(jià)未來(lái)大幅上漲機會(huì )不多，減少關(guān)注。民生轉債、云天轉債和歌華轉債所處的銀行、化肥、有線(xiàn)電視行業(yè)未來(lái)成長(cháng)性好，而且公司基本面不錯，值得重點(diǎn)關(guān)注。
第三，選取歷史波動(dòng)率大的品種。對可轉換債券的期權價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權有效期內的波動(dòng)率，但歷史會(huì )重演這句話(huà)在很多時(shí)候都會(huì )顯示其正確性，因而在計算期權價(jià)值時(shí)，用歷史波動(dòng)率來(lái)進(jìn)行估計。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來(lái)股價(jià)上漲的機會(huì )更多一些。另外，小盤(pán)股和低價(jià)股相對有更多的表現機會(huì )。
第四，選擇純債券價(jià)值高，有利率調整條款的品種。此類(lèi)轉債給投資提供了較高的保底收益，調整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險，鎖定收益。在市場(chǎng)低迷時(shí)，選擇此類(lèi)轉債較為有利。
第五，關(guān)注滿(mǎn)足向下修正條款的可轉債。對于股票價(jià)格位于修正條款所規定修正價(jià)格區域的轉債品種，股價(jià)值一般較低。轉債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐，表現出強烈的抗跌性，而且由于存在轉股價(jià)格向下調整而增加可轉債的價(jià)值。如華西轉債。
第六，到期年限在1年以?xún)鹊目赊D債一般不必考慮。
第七，可轉換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當股價(jià)遠離轉股價(jià)格，可轉換債券價(jià)格一般過(guò)高，此時(shí)的可轉債表現出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險，則投資可轉債與投資股票并無(wú)本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉債的投資，已無(wú)必要。如銅都轉債，價(jià)格達140元，與股票無(wú)實(shí)質(zhì)差別。同時(shí)，如果股價(jià)已高于贖回價(jià)，則此類(lèi)轉債的'投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠小于可轉債的市場(chǎng)價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險。
（二）操作策略
第一，認購可轉換債券。目前，可轉換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉換債券的價(jià)值已逐步等到市場(chǎng)的認同，近期新上市的轉債多在面值之上，特別是基本面為市場(chǎng)所看好的轉債其上市價(jià)格更高。轉債的一級市場(chǎng)提供了很好的投資機會(huì )。
第二，在股市行情低迷或未來(lái)不確定因素很多的情況下投資�？赊D換債券在行情低迷或未來(lái)極不確定時(shí)，有效地控制了風(fēng)險，把可能的損失限定在可控范圍之內，卻又不會(huì )失去行情轉好的機會(huì )。但在股市處于牛市當中時(shí)，可轉換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉換債券流通性較差，還受到贖回價(jià)格的制約。因此，可以把轉債視為防御性品種來(lái)進(jìn)行投資。
第三，納入投資組合。根據美國市場(chǎng)的研究表明，把可轉換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險。
第四，在套利機會(huì )出而又滿(mǎn)足條件時(shí)，適當進(jìn)行套利�？赊D換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場(chǎng)上獨具魅力，尤其在國內證券市場(chǎng)體制不健全，未來(lái)存在較多的政策不確定性的今天，更顯現出其吸引力。國內可轉換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設計了較為優(yōu)厚的轉債條款，為轉債投資提供了良好條件。同時(shí)，由于投資者不熟悉以及國內沒(méi)有賣(mài)空機制，轉債的價(jià)值被低估�？傮w而言，可轉換債券的投資面臨良好機遇。
投資可轉換債券，除了保底的純債券價(jià)值外，投資者把更多的目光集中在了期權價(jià)值之上，作為買(mǎi)入期權，最終收益的大小取決于標的股票價(jià)格上漲的多少。因此標的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用�；久娣治鲆簿统闪嗽诳赊D換債券投資中取得好成績(jì)的必修課。
六、結論
本文通過(guò)可轉換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析，得出如下結論：
第一，可轉換債券是一種在規定條件下可轉換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí)，分享企業(yè)增長(cháng)成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價(jià)值和期權價(jià)值構成了可轉換債券價(jià)值的主要部分，對于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉換債券價(jià)值的重要內容，可轉換債券的條款對轉債價(jià)值的影響也不可忽視。其中，期權價(jià)值顯得尤為重要。
第三，在可轉換債券價(jià)值構成的基礎上，得出計算模型：可轉換債券的價(jià)值=純債券價(jià)值+期權價(jià)值，期權的價(jià)值的計算以B-S模型為核心。
第四，利用模型計算的理論價(jià)格與可轉換債券的市場(chǎng)價(jià)格有較大差異，一般高于市場(chǎng)價(jià)格。主要原因在于B-S公式的假設條件沒(méi)有完全得到滿(mǎn)足。因此，并非B-S公式在國內市場(chǎng)無(wú)效，而是在國內目前市場(chǎng)條件下，還缺乏一些能讓B-S公式發(fā)生指導作用的因素。由于政策預期的變化，一些假設條件在不久的將來(lái)有可能得到滿(mǎn)足，過(guò)去被低估的可轉換債券價(jià)值將逐漸向理論價(jià)值回歸。
第五，對于投資價(jià)值的分析，企業(yè)基本面的分析應作為重點(diǎn)，優(yōu)秀的企業(yè)在未來(lái)將會(huì )獲得較多的成長(cháng)機會(huì )，相應可轉換債券價(jià)值的持有者能分享到成長(cháng)的果實(shí)。此外，套利機會(huì )在一定條件下的存在也使投資者多了一些投資機會(huì )。
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