期權原理及其在企業(yè)投資決策中的應用論文
摘要：在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)時(shí)常面臨投資決策，這使得項目的評估成為必要，本文認為對項目進(jìn)行評估時(shí)，應考慮實(shí)施項目帶來(lái)的期權的價(jià)值，對傳統的凈現值法做出修正，只有這樣才能做出科學(xué)正確的決策。
投資決策或稱(chēng)資本預算，是關(guān)于資本支出的決策過(guò)程，它是企業(yè)最重要的財務(wù)決策。對于企業(yè)來(lái)說(shuō)，重大項目的成功與否關(guān)系到企業(yè)業(yè)績(jì)的好壞，甚至決定著(zhù)企業(yè)的成敗。延緩決策可能會(huì )喪失發(fā)展機會(huì )，而倉促上馬卻可能導致滅頂之災。投資決策方案評價(jià)最早采用的是投資報酬率、投資回收期等指標，這些指標沒(méi)有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，是非貼現的評價(jià)指標�？紤]貨幣的時(shí)間價(jià)值的投資評價(jià)指標的出現，是投資決策的一次革命，使得投資決策過(guò)程更為科學(xué)和合理。但這些投資決策方法仍存在如下缺點(diǎn)：①對投資項目的評估僅從靜止的角度來(lái)考慮問(wèn)題，不但投資產(chǎn)生的現金流量是確定的，管理的行為也是僵化的，只對是否立即采納投資做出決策，沒(méi)有考慮管理會(huì )創(chuàng )造價(jià)值及其創(chuàng )造價(jià)值的大��；②項目評估是單純的項目評估，沒(méi)有考慮項目之間的聯(lián)系；③評估著(zhù)重于考慮項目產(chǎn)生的現金流量本身的價(jià)值，對項目現金流量的市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有做出應有的評估。
為克服這些缺點(diǎn)，可將現代金融學(xué)的最新發(fā)展-期權原理引入投資決策之中，考慮期權的投資決策模型的出現，是投資決策的又一次革命。在期權法下，管理者擁有的可根據變化了的未來(lái)狀況而改變其未來(lái)行為的靈活性，即管理者決策的價(jià)值將被考慮，得到評估。但是，期權思想應用于投資決策并不是全盤(pán)否定傳統的凈現值法，而是對其的“揚棄”，將投資機會(huì )的價(jià)值考慮進(jìn)去，可稱(chēng)為擴大的凈現值法。
一、期權及其定價(jià)方法
期權是指對特定對象物的選擇權。這種權利只能在某一天或某一天之前行使。任何一種期權都具有如下共同特性：期權所有者具有權利而非責任按預先約定的日期或在約定的日期之內以確定的價(jià)格購買(mǎi)或出售某項資產(chǎn)-期權所對應的原生資產(chǎn)。期權作為一種衍生證券，體現的是一種合同關(guān)系，期權購買(mǎi)者即持有者從期權出售者那里購買(mǎi)期權，如果期權持有者要求期權出售者履行合同的話(huà)，后者必須履行，但如果前者認為履約對已不利的話(huà)，卻可以單方面撤銷(xiāo)合同。期權作為一種金融商品具有幾個(gè)顯著(zhù)特點(diǎn)：第一，期權的交易對象是一種權利，即買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出特定標的物的權利，但并不承擔一定要買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)；第二，這種權利具有很強的時(shí)間性超過(guò)規定的有效期限不行使，期權即自動(dòng)失效；第三，期權具有以小搏大的杠桿效應。期權合約的買(mǎi)者和賣(mài)者的權利和義務(wù)是不對稱(chēng)的。這表現在買(mǎi)者擁有履約權利而不負擔義務(wù)以及風(fēng)險與收益的不對稱(chēng)上。對買(mǎi)者來(lái)說(shuō)，他在價(jià)格有利的情況下行使期權可能取得無(wú)限的收益，而他所承擔的最大風(fēng)險只是為購買(mǎi)期權所支付的期權費，對賣(mài)者則相反。這意味著(zhù)期權投資者能以支付有限的`期權費為代價(jià)，而購買(mǎi)到可能無(wú)限盈利的機會(huì )。
按照其合同規定的是購買(mǎi)原生資產(chǎn)還是出售原生資產(chǎn)的權利，期權分為看漲期權和看跌期權；按照期權行使的方式，可分為美式期權和歐式期權，美式期權可在期權到期日之前的任何一天行使；而歐式期權只能在到期日當天行使。期權合同的購買(mǎi)方取得了一種權利，是要付出價(jià)值的，這種價(jià)值就是期權的價(jià)格。
BLACK-SCHOLES對期權定價(jià)做出了巨大貢獻，提出了著(zhù)名的用于不付紅利股票的歐式買(mǎi)方期權定價(jià)的BLACK-SCHOLES定價(jià)模型。即：
C：看漲期權的價(jià)格
t：期權距到期日的時(shí)間（年）
S：股票現價(jià)
X：期權行使價(jià)格
e：自然對數的底
r：（連續計利的）無(wú)風(fēng)險利率
此外期權定價(jià)的方法還有二項式方法，它把一年劃分為N期，假定對象物價(jià)格在每期只發(fā)生一次變化，而且變化只有兩種可能：上升某個(gè)百分比，或下降某個(gè)百分比。如果適當選取上升或下降的百分數，一年后則可能有N+1個(gè)不同的結果，正如二項式方法一樣。對于每個(gè)后果計算出相應期權的價(jià)值，然后由后向前逐期推算，像決策樹(shù)一樣，最后求出期權現在的價(jià)值。二項式方法是一種近似方法，當期數N相當大時(shí)，可以取得理想的效果。它可以處理十分復雜的問(wèn)題，例如有紅利發(fā)放的美式期權的定價(jià)問(wèn)題。
期權是一種十分廣義的概念，可以說(shuō)只要有選擇權存在的地方就有期權，企業(yè)的許多經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)隱含著(zhù)期權，例如投資、擔保、發(fā)行復合證券等。以下對投資活動(dòng)中的隱含期權及其決策價(jià)值的應用做一探討。
二、投資中的隱含期權及其應用
企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)，未來(lái)的現金流量是不確定的，投資的過(guò)程中隱含著(zhù)許多機會(huì )，企業(yè)往往有選擇的余地，這種選擇權就是一個(gè)期權。為了獲得選擇的機會(huì )往往是要付出代價(jià)的，它是企業(yè)為獲得期權所付出的費用。投資決策中若考慮期權的價(jià)值，則在計算凈現值，應對凈現值公式做一修正，即：
凈現值=現金總流入的現值-現金總流出的現值+期權價(jià)值
（一）分階段投資中的期權價(jià)值其應用
企業(yè)往往面臨一些投資機會(huì )，這些投資機會(huì )并不要求企業(yè)一次性投入，而是要求分階段投入，前一階段投資是后一階段投資的基礎。通過(guò)前一階段投資，企業(yè)獲得了是否進(jìn)行后續投資的選擇機會(huì )，若前一階段投資表明后續投資有利可圖，則進(jìn)h后續投資，否則，企業(yè)可不進(jìn)行后續投資，損失的只是前一階段投資的成本，這樣的情況企業(yè)會(huì )經(jīng)常碰到。若按照凈現值法進(jìn)行判斷，前期投資的凈現值為負，則企業(yè)不應進(jìn)行前期投資，但忽略了這樣一個(gè)事實(shí)，即伴隨著(zhù)前期投資而來(lái)的不只是前期投資產(chǎn)生的現金流入，還有一個(gè)繼續選擇的權力。所以在進(jìn)行投資方案的評價(jià)時(shí)，不應忽略前期投資所帶來(lái)的期權的價(jià)值，否則就做出錯誤的決策。當我們考慮期權的價(jià)值以后，決策結果往往會(huì )發(fā)生變化，例如，某企業(yè)為7生產(chǎn)一種新的產(chǎn)品需要進(jìn)行前期的研發(fā)活動(dòng)，而研發(fā)活動(dòng)需要大量的資金，這些資金的耗費不一定給企業(yè)帶來(lái)利潤，從直觀(guān)上看不應進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的投資，但若研發(fā)活動(dòng)成功，開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品，企業(yè)就會(huì )在市場(chǎng)上領(lǐng)先一步，取得競爭優(yōu)勢，將取得豐厚的回報；研發(fā)活動(dòng)失敗，損失的只是先期投入的資金。當研發(fā)活動(dòng)所創(chuàng )造的期權的價(jià)值和研發(fā)活動(dòng)本身產(chǎn)生的現金流量大于研發(fā)活動(dòng)的投入時(shí)，企業(yè)應進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。
又例如某自然資源現在開(kāi)采其凈現值為負，那么是否說(shuō)開(kāi)采權沒(méi)有價(jià)值呢，不盡如此，問(wèn)題的關(guān)鍵在于開(kāi)采權的價(jià)值不限于現在評估出的開(kāi)采礦山的凈現值，還應包括與礦山開(kāi)采權持續時(shí)間相聯(lián)系的延遲期權的價(jià)值。企業(yè)購得開(kāi)采權后，若自然資源價(jià)格上漲，進(jìn)行開(kāi)采具有凈現值，企業(yè)有權立即開(kāi)采；若價(jià)格下降，對公司沒(méi)有任何損害，因為公司沒(méi)義務(wù)進(jìn)行開(kāi)采。
實(shí)際上，分期投資的情況下，在任何一個(gè)投資階段，當出現不利的情況時(shí)，投資者都有放棄繼續投資的權利，在期初評估時(shí)，投資者應考慮這種在投資的任何階段上不追加投資的權利的價(jià)值。
（二）進(jìn)行投資方案選擇時(shí)的期權的價(jià)值的應用
企業(yè)在確定投資項目后，需要從各種投資方案中進(jìn)行選擇，特別是在市場(chǎng)不確定的情況下生產(chǎn)一種新產(chǎn)品時(shí)，企業(yè)可能選擇期初投資較小而維持成本高的方案，而不愿選擇期初投資大而維持成本低的方案，即使按傳統的凈現值方法計算出的前者的凈現值小于后者。因為期初的投資是不可逆轉的，而維持成本卻可隨著(zhù)市場(chǎng)的變化而變化，當市場(chǎng)狀況惡化時(shí)，前者具有的縮小生產(chǎn)規模、削減維持成本的期權的價(jià)值大于后者。對于新的投資項目企業(yè)進(jìn)行設備采購時(shí)，為使建成的項目具有在市場(chǎng)需求擴大時(shí)能擴大生產(chǎn)規模的靈活性，可能寧愿選擇較昂貴的設備，因為這種設備帶來(lái)的擴大再生產(chǎn)規模的期權的價(jià)值能彌補設備的價(jià)差。
（三）一次性投資項目決策時(shí)退出期權的價(jià)值的應用
有些投資項目需要投資者一次投入全部資金，企業(yè)可能面臨比分階段投資更大的風(fēng)險，一旦投資的項目市場(chǎng)前景不好，項目可能出現負的凈現值。此時(shí)投資者進(jìn)行投資決策時(shí)，應考慮退出期權的價(jià)值，即一項目投資不適應市場(chǎng)需求完全失敗或市場(chǎng)狀況發(fā)生巨大的變化，使投資項目產(chǎn)生的收入長(cháng)期不能彌補變動(dòng)成本支出肘，管理者可以考慮以清算價(jià)格將設備等資產(chǎn)出售，完全放棄此項目的期權價(jià)值。當考慮退出期權價(jià)值時(shí)投資者可能會(huì )有更多較大的投資。
（四）投資決策中的轉換期權的價(jià)值及其應用
當今市場(chǎng)可稱(chēng)得上瞬息萬(wàn)變，如果一個(gè)項目只能使用特定的原材料，生產(chǎn)特定的產(chǎn)品，當原材料供應不上或產(chǎn)品需求減少、原材料價(jià)格上漲或產(chǎn)品價(jià)格下降時(shí)，企業(yè)容易陷入經(jīng)營(yíng)上的困境。相反，如果一個(gè)項目在期初設計時(shí)就考慮了可以使用多種原材料、生產(chǎn)多種產(chǎn)品，當市場(chǎng)狀況變化時(shí)就可以方便地轉而使用另一種較便宜的原材料、或生產(chǎn)市場(chǎng)更需要的產(chǎn)品，企業(yè)有一種靈活選擇的權力，這種權利就是轉換期權。這種轉換期權的價(jià)值是企業(yè)創(chuàng )造的，雖然企業(yè)創(chuàng )造這種轉換期權可能需要期初較大的投資，但這種生產(chǎn)上的靈活性將使企業(yè)更具有競爭憂(yōu)勢，企業(yè)在投資時(shí)考慮期權的價(jià)值可能會(huì )導致更加正確的決策結果。
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