美國期貨市場(chǎng)考察報告

　　伴隨中國期貨市場(chǎng)十余年發(fā)展歷程，我們對海外成熟期貨市場(chǎng)的研究也在一步步深入。通過(guò)研究成熟市場(chǎng)，使我們真正看到中國期貨市場(chǎng)與發(fā)達國家的差距，從風(fēng)險管理、市場(chǎng)監管到制度創(chuàng )新、品種創(chuàng )新，中國期貨市場(chǎng)正可謂任重而道遠。研究海外成熟市場(chǎng)的價(jià)值與意義就在于，使我們對中國期貨市場(chǎng)未來(lái)的走向與發(fā)展目標有一個(gè)清晰的概念，盡管實(shí)現這個(gè)目標的過(guò)程是極具創(chuàng )造性和挑戰性的，因為中國的國情獨一無(wú)二，我們必須去探索符合中國國情的道路，這是無(wú)法學(xué)別人的。因此，研究海外市場(chǎng)，最重要的是學(xué)習成熟市場(chǎng)解決問(wèn)題的理念與方式，這也是筆者今年3月在美國芝加哥幾家期貨交易所及CFTC進(jìn)行考察學(xué)習的最深感受。

　　一、美國期貨市場(chǎng)的風(fēng)險管理與市場(chǎng)監管

　　1狽縵湛刂樸朧諧〖喙芾砟�。脭r期貨市場(chǎng)的風(fēng)險管理是由CFTC、交易所、會(huì )員共同來(lái)實(shí)現，市場(chǎng)監管則由CFTC和交易所來(lái)承擔。

　　美國期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了“管制——放松——適度監管”這樣一個(gè)過(guò)程，監管部門(mén)對期貨市場(chǎng)由管制到監管這個(gè)轉變過(guò)程中，管制更多地意味著(zhù)限制，而監管則是CFTC要掌握充分的市場(chǎng)信息，充分把握交易動(dòng)態(tài)，通過(guò)這種方式來(lái)評價(jià)市場(chǎng)風(fēng)險，進(jìn)而進(jìn)行風(fēng)險監控和市場(chǎng)監管。CFTC認為，對于各個(gè)合約市場(chǎng)，CFTC需要掌握交易量中70％以上的交易行為和交易信息，而國會(huì )賦予他們的司法權力則能夠保證所掌握的這些行為和信息真實(shí)可靠。

　　關(guān)于對期貨市場(chǎng)的監管，CFTC的基本監管思路是給市場(chǎng)一個(gè)較好的寬松度，如在持倉限額、價(jià)格波動(dòng)限制等方面都是非常寬松的，但這并不等于監管的放松，或被動(dòng)地利用法規、規則來(lái)對市場(chǎng)監管，而是更多地發(fā)揮人在市場(chǎng)監管中的作用。CFTC有大量的工作人員每天對所有期貨合約的交易包括價(jià)格變動(dòng)、成交持倉狀況以及交易者行為等進(jìn)行監控，收集大量的.與期貨商品相關(guān)現貨市場(chǎng)有關(guān)的價(jià)格、供求、進(jìn)出口等方方面面的信息，對各個(gè)合約的市場(chǎng)風(fēng)險進(jìn)行評估。當發(fā)現市場(chǎng)出現風(fēng)險并有不斷升級的趨勢時(shí)，CFTC有關(guān)人員就會(huì )通過(guò)電話(huà)詢(xún)問(wèn)、勸告等方式進(jìn)行風(fēng)險提示，對部分交易者的交易行為進(jìn)行詢(xún)問(wèn)、調查，以使市場(chǎng)自動(dòng)降溫。

　　2狽縵湛刂頻鬧饕手段。在風(fēng)險控制中，保證金制度和強制平倉制度是兩個(gè)比較常用并且也是比較有效的制度。美國期貨市場(chǎng)中因超倉而被強制平倉的現象極少有，在風(fēng)險控制中類(lèi)似強制平倉等手段也極少使用。CFTC與期貨交易所都認為，當出現極端行情時(shí)，這類(lèi)措施雖然有效但對市場(chǎng)傷害很大，而經(jīng)紀公司則把被交易所執行強制平倉視為有損公司聲譽(yù)的事情。

　　對于保證金制度，則是比較通行和實(shí)用的風(fēng)險控制措施。與國內不同的是，美國期貨交易的保證金是在隨時(shí)調整的，保證金水平與市場(chǎng)風(fēng)險程度密切相關(guān)，大部分期貨交易所采用SPAN系統來(lái)評估市場(chǎng)的風(fēng)險程度，由此計算出相應的保證金水平，通常情況下是SPAN系統每天運行一次，計算下一日保證金水平，當發(fā)現市場(chǎng)風(fēng)險有加大趨勢的情況下，會(huì )增加計算次數。期貨交易所的任務(wù)是準確評估市場(chǎng)風(fēng)險，及時(shí)調整保證金水平，經(jīng)紀公司的任務(wù)則是確保保證金的及時(shí)到位。在美國，會(huì )員因保證金不足而被交易所執行強制平倉的現象同樣很少出現，這主要應歸功于經(jīng)紀公司嚴格有效的風(fēng)險控制。經(jīng)紀公司與不同的客戶(hù)簽訂的代理合同差異極大，差異主要體現在保證金和強制平倉條款上。經(jīng)紀公司主要是根據客戶(hù)的個(gè)人資產(chǎn)水平、信用程度等來(lái)核定客戶(hù)的保證金水平和強制平倉條件，經(jīng)紀公司絕對不允許客戶(hù)滿(mǎn)倉，追加保證金通知通常不是說(shuō)客戶(hù)已經(jīng)沒(méi)有錢(qián)再開(kāi)倉了，而是說(shuō)客戶(hù)未占用的保證金已經(jīng)低于合同規定的水平；如客戶(hù)收到追加保證金的通知而未能按約定時(shí)間追加，這不僅僅意味著(zhù)其資金有問(wèn)題，更是意味著(zhù)其信譽(yù)有問(wèn)題，一個(gè)沒(méi)有信譽(yù)的客戶(hù)根本找不到經(jīng)紀公司做交易。

　　從以上的情況看，美國期貨市場(chǎng)的風(fēng)險管理是以法律的威嚴和高度的信用為基礎的，而我國期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險控制的前提假設則是每一個(gè)市場(chǎng)參與者都是沒(méi)有信用的。同時(shí)在我國目前的期貨市場(chǎng)監管體系中，證監會(huì )更多地扮演著(zhù)行政管理的角色，在風(fēng)險控制和交易行為監管中發(fā)揮的作用比較有限，而期貨交易所作為會(huì )員制組織威懾力較弱，從而使得整個(gè)市場(chǎng)的監管力度和有效性不足。

　　在信息發(fā)布方面，美國期貨交易所公布的信息比較少，會(huì )員的每日持倉、成交排名等都不發(fā)布。CFTC只每半月公布一次各家期貨交易所的全部期貨合約及期權合約中不同類(lèi)型客戶(hù)的多空總持倉量、不同類(lèi)型客戶(hù)總持倉量占該品種總持倉量的百分比、不同類(lèi)型客戶(hù)的數量等信息�？蛻�(hù)類(lèi)型主要分為非商業(yè)客戶(hù)(大的基金，主要是投機客戶(hù))、商業(yè)客戶(hù)(現貨企業(yè)，主要是套期保值客戶(hù))及散戶(hù)(未申報持倉)。美國的這種信息發(fā)布方式可能與其公開(kāi)喊價(jià)的交易方式有關(guān)，因為這種交易方式本身就使得各類(lèi)交易信息在很大程度已經(jīng)比較公開(kāi)了。

　　3蓖痘持倉限額制度。盡管美國期貨市場(chǎng)給予交易者以很好的寬松度，但同樣也要對投機者進(jìn)行持倉限制，對套期保值者實(shí)行頭寸審批制度。其中主要農產(chǎn)品期貨合約的持倉投機限額都是由CFTC確定的。

　　以大豆品種為例，CBOT大豆期貨合約現貨月投機持倉限額的確定，分兩個(gè)步驟。第一步是運用一個(gè)數學(xué)模型，利用“運輸能力”、“交割量歷史數據”以及“期貨價(jià)格對現貨價(jià)格的偏離程度”三組數據，計算出進(jìn)入交割月前一月第一個(gè)交易日至交割月最后通知日這一時(shí)間段內可能出現的最大可供交割實(shí)貨量；第二步是用這個(gè)最大的可供交割實(shí)貨量除以4，即可得出現貨月投機持倉限額。CFTC認為，在一個(gè)市場(chǎng)中，如只有一個(gè)參與者，那么這個(gè)市場(chǎng)屬于寡頭壟斷市場(chǎng)，如果只有兩個(gè)參與者則屬于雙頭壟斷市場(chǎng)，如果有三個(gè)參與者，市場(chǎng)價(jià)格仍會(huì )受到操縱，而當由四個(gè)參與者時(shí)，他們認為“四”就意味著(zhù)“many”，市場(chǎng)參與者已經(jīng)足夠多，價(jià)格不會(huì )受到操縱，所以每個(gè)投機者的持倉限額等于可供交割實(shí)貨量的1/4。

　　對于現貨月投機持倉限額，規則規定CFTC有權根據現貨月可供交割實(shí)貨量的變化來(lái)隨時(shí)進(jìn)行調整，但CFTC認為這個(gè)限額應該相對保持穩定。

　　據CFTC和CBOT有關(guān)研究人員介紹，在美國一般月份及現貨月投機持倉限額非常寬松，極少出現超過(guò)持倉限額的現象。他們認為在美國，風(fēng)險控制和市場(chǎng)監管中持倉申報制度要比持倉限額制度重要得多，必須申報的持倉水平要比持倉限額小得多，如大豆的一般月份持倉限額為5500手，現貨月持倉限額為600手，而持倉申報水平僅為100手(期貨)、50(期權)，交易者的持倉水平即使只超過(guò)這一水平1手，也必須進(jìn)行申報，低于申報水平的交易者通常被視為散戶(hù)，持倉申報制度對于了解市場(chǎng)信息、把握交易動(dòng)態(tài)很有幫助。

　　關(guān)于大豆交割，CBOT交易規則1038.01規定，非美國產(chǎn)玉米、大豆、小麥均不得用于玉米、大豆和小麥期貨交割。這項規則是在1994年9月1日修改的，此前國外玉米、大豆和小麥是允許交割的，但后來(lái)發(fā)現有美國農民進(jìn)口加拿大廉價(jià)小麥用于CBOT交割，美國政府因此而

　　規定非美國產(chǎn)玉米、大豆、小麥均不得用于期貨交割，于是交易所也依此修改了交易規則。但目前這項政策開(kāi)始出現松動(dòng)的跡象，如果政府修改這項政策，CBOT也會(huì )允許國外農產(chǎn)品用于交割。至于是否會(huì )有國外產(chǎn)品用于交割，還要取決價(jià)格是否合適，因為國外產(chǎn)品用于CBOT交割要產(chǎn)生運費成本，只有當CBOT價(jià)格足以彌補運費等成本時(shí)，才可能有國外大豆交割。

　　二、期貨期權交易

　　1憊賾謐鍪猩討貧�。芝及b緄娜家交易所CBOT、CME和CBOE都有期權交易，CBOT和CME主要做的是期貨期權交易，CBOE則主要是股權及股票指數期權交易。目前指定做市商制度是期權交易中一個(gè)比較常見(jiàn)的用于活躍交易的制度，但是盡管CBOT并沒(méi)有實(shí)行指定做市商制度，它的期權交易仍然很活躍，這其中LOCALS在很大程度上發(fā)揮了做市商的作用。CBOE于1987年實(shí)行了指定做市商制度(DPMSystem)，1999年經(jīng)會(huì )員大會(huì )投票通過(guò)在其全部股權期權合約中推行了這項制度，只有DJows、S＆P100等幾個(gè)股票指數期權合約因參與者眾多、交易活躍而沒(méi)有DPM。2000年CBOE成立了芝加哥指定做市商協(xié)會(huì )，CBOE認為指定做市商制度對于活躍交易、提高市場(chǎng)質(zhì)量乃至其近年來(lái)的持續發(fā)展都作出了重要貢獻。

　　CBOE交易規則中對DPM的資格、權利與義務(wù)都有一系列的具體規定。通常DPM必須是具有較強資金實(shí)力和良好信譽(yù)的大型專(zhuān)業(yè)投資公司，DPM與普通做市商有很多不同之處。如每一個(gè)期權合約都有其固定的數個(gè)DPM，DPM要負責組織指定合約的交易，普通做市商則不需要必須對某個(gè)合約負責；又如DPM有責任按照交易規則中規定的報價(jià)區間來(lái)提供連續報價(jià)，而普通做市商(locals、trader

　　s)可在DPM報價(jià)區間基礎上加大或縮小，另外所有報入單量的40％優(yōu)先分配給DPM，其余部分給普通做市商和其他交易者。目前CBOE共有75個(gè)DPM，根據合約大小不同，DPM的數量也不同，一些小合約只有2個(gè)DPM，最大的合約有15個(gè)DPM。

　　2逼諢跗諶ê顯嫉謀Ｖそ鵂撲�。浦Rń灰字校保證金的計算是一個(gè)比較關(guān)鍵的問(wèn)題。目前美國期貨交易所普遍采用SPAN系統來(lái)進(jìn)行保證金的計算，但SPAN系統價(jià)格比較昂貴，大約在10萬(wàn)美元左右，并且通常系統的修改和本地化的費用通常要遠遠高于購買(mǎi)該系統本身的費用。結算會(huì )員則通常使用一些其他類(lèi)似SPAN系統的小型軟件系統來(lái)進(jìn)行保證金的核算和風(fēng)險管理。ExpertSystemsGroup公司在這方面主要有兩類(lèi)產(chǎn)品，一種是單機版，主要是為場(chǎng)內交易者如Locals設計的，另一種是網(wǎng)絡(luò )版，主要是為交易所結算會(huì )員設計的。國內的交易所其實(shí)在某種程度上就相當于美國交易所的結算會(huì )員，因此網(wǎng)絡(luò )版比較適用于我們。這個(gè)系統類(lèi)似于國內世華系統一樣，不出售，只能租用，月租費是1000美元，公司會(huì )給他的使用者一個(gè)賬號和密碼。該軟件與SPAN系統不同的地方是，該軟件不計算交叉保證金。它需要與交易所的交易系統相連接，采用的數據格式為CBS格式，所需要的主要數據文件有空盤(pán)量、結算價(jià)、保證金。

　　目前我國期貨交易品種較少，品種結構比較簡(jiǎn)單，可以嘗試使用Black－SchoolsModel，直接計算出Delta值后，即可計算出某一期權合約如大豆期貨期權合約的保證金。這種做法不需要引進(jìn)交叉保證金的概念，可以不改變目前國內按總持倉量收取保證金的基本原則。

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