電話(huà)會(huì )議紀要范文

　　招商證券宏觀(guān)研究主管謝亞軒博士：

　　感謝大家能夠抽出時(shí)間來(lái)參加我們的電話(huà)會(huì )。央行上周公布了人民幣匯率指數，而且央行在網(wǎng)站上連續發(fā)了兩篇特約評論員文章，這表明推出人民幣匯率指數顯然是一個(gè)比較重要的變化;進(jìn)入12月以來(lái)，特別是人民幣加入SDR之后，人民幣在在岸和離岸市場(chǎng)都出現了走弱的趨勢，大家也非常關(guān)注人民幣究竟未來(lái)會(huì )不會(huì )繼續貶值，“這個(gè)指數推出是不是為央行推行人民幣對美元貶值找借口呢?“。另外，昨天央行剛剛公布了央行外匯占款數據，11月的外匯占款減少了等值494億美元。圍繞這些現象，我想談兩個(gè)方面的問(wèn)題。第一方面涉及到資本流動(dòng)，即怎么解讀11月份央行外匯占款的下降，未來(lái)的走勢會(huì )怎么樣;第二方面是對人民幣匯率指數和對未來(lái)人民幣匯率的看法，以及它對股票和債券市場(chǎng)的影響。

　　第一方面：資本流動(dòng)形勢，如何解讀11月份央行外匯占款的下降以及對未來(lái)走勢的預判

　　11月外匯儲備下降了870億，昨天又公布了央行的外匯占款數據，等值下降了494億美元。藉此來(lái)看，應該說(shuō)11月資本外流的趨勢還在持續，結售匯應該還是繼續出現逆差，外匯占款仍然在下降，只是下降的速度放緩，當然了，沒(méi)有之前儲備下降的870億美元那么多。

　　為什么會(huì )出現外匯占款的下降?結合之前外管局答記者問(wèn)中的一些信息，主要可以理解為兩方面的原因：第一個(gè)方面是在11月有一些中國資本“走出去”，也就是“一路一帶”的對外投資，其中有一部分是由外匯儲備來(lái)出資的，這可能導致了11月外匯儲備的下降，但是這部分有多少金額呢，據我的經(jīng)驗估計不會(huì )太大，在100億美元以?xún)?第二個(gè)方面，就是由于11月美元指數明顯走強，從97一直上升到100，這顯然會(huì )帶來(lái)新興經(jīng)濟體的資本外流，因此中國出現資本外流、結售匯逆差以及外匯儲備的下降也很正常。這與8月、9月的資本外流不完全一樣，但是美元強勢一定會(huì )導致經(jīng)濟主體增加持有對外資產(chǎn)，減少持有對外負債，這一點(diǎn)從11月的外匯存款、貸款余額的變化以及存貸比的變化也能明顯看出。這與之前的經(jīng)濟主體的行為變化是一致的，只不過(guò)外流規模略有收窄。所以外匯儲備下降的兩個(gè)原因一是可能有一定量的對外投資，二是經(jīng)濟主體行為的變化。我想等這周外管局公布結售匯數據以后，我們可以將它與外匯占款數據做一個(gè)更好的對照，我估計結售匯的規�？赡軙�(huì )比這個(gè)494億略小一點(diǎn)。

　　未來(lái)幾個(gè)月，12月、1月、2月資本流動(dòng)形勢會(huì )怎么樣?我覺(jué)得很關(guān)鍵的一點(diǎn)是，的確要看目前美聯(lián)儲議息，以及議息之后美元指數的走勢，這與中國的資本流動(dòng)形勢有很密切的關(guān)系。一種可能是，美元繼續保持強勢，美聯(lián)儲議息會(huì )議如市場(chǎng)預期加一次息，美元繼續保持強勢，那么資本從新興經(jīng)濟體外流的趨勢可能不會(huì )發(fā)生根本的變化。但是也有另外一種可能，如果美聯(lián)儲加息預期落地，美元指數可能會(huì )有回落。由于靴子落地了，美國貨幣政策的不確定性下降，那么不排除在短時(shí)間會(huì )出現階段性的國際資本向新興經(jīng)濟體回流的情況，就像10月的情況一樣。目前來(lái)看，我覺(jué)得后一種可能性發(fā)生的概率更高一些。所以我目前預計，12月國際資本可能還是會(huì )從中國外流，因為結合到目前為止12月上半月的情況看，沒(méi)有特別明顯的改善。所以12月的外匯占款也好，結售匯逆差也好，可能跟11月都比較接近。但是1月和2月有可能會(huì )出現回升，也就是結售匯的逆差規模會(huì )收窄，甚至出現順差。我做這樣的預測是基于三個(gè)方面的考慮：一是季節因素，本身年末和年初的貿易順差比較大;二是基于上述我們對美元指數和美國貨幣政策變化的一個(gè)基本判斷;三是基于中國的經(jīng)濟基本面基本穩定�；�于這三個(gè)方面的考慮，我們預測在1月、2月中國國際資本流動(dòng)的形勢會(huì )略有好轉。

　　第二方面，對人民幣匯率指數以及對未來(lái)人民幣匯率的看法，即人民幣匯率指數推出的目的，以及基于此，對未來(lái)的人民幣匯率該怎么看。

　　我認為央行的目的講得很明確，就是希望弱化大家盯住單一匯率(比如人民幣對美元的匯率)，強調人民幣對一攬子貨幣的意義。這個(gè)意義究竟應該怎么理解?是不是央行為人民幣對美元貶值找借口?我覺(jué)得倒不是這么簡(jiǎn)單地理解，因為我們考慮人民幣和其他貨幣之間的匯率強弱，顯然這個(gè)強弱是決定于經(jīng)濟基本面的，人民幣匯率也應該決定于它與多個(gè)和中國有密切經(jīng)濟、金融聯(lián)系的經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟強弱來(lái)決定。顯然，我們不能只看中國與美國之間經(jīng)濟的強弱程度的變化，還要看對多個(gè)經(jīng)濟體，所以從這個(gè)角度來(lái)看，人民幣由一個(gè)盯住一攬子貨幣的指數來(lái)衡量強弱會(huì )更為全面。這一點(diǎn)對于個(gè)人來(lái)說(shuō)體現得不明顯，但是對于資產(chǎn)多元化或者資產(chǎn)負債多元化的銀行或者企業(yè)，它的意義其實(shí)是很明顯的，例如像華為這樣的企業(yè)，它可能和上百個(gè)經(jīng)濟體都有經(jīng)濟交往，可能會(huì )有多種貨幣的收付，那么它在經(jīng)營(yíng)中考慮匯率問(wèn)題的話(huà)，顯然應該是有一個(gè)人民幣匯率指數才更全面地代表它需要關(guān)注的人民幣匯率的強弱。個(gè)人往往是出于旅游或者投資角度來(lái)考慮他關(guān)注的幣種，比如去歐洲或者日本旅游的時(shí)候，你可能會(huì )更關(guān)注這兩個(gè)貨幣對人民幣的匯率，但是對于整體中國經(jīng)濟來(lái)說(shuō)，對于大企業(yè)集團來(lái)說(shuō)，關(guān)注一攬子貨幣是更重要的。另外，從貨幣博弈的角度來(lái)說(shuō)，確實(shí)也應該考慮人民幣對一攬子貨幣的匯率，而不是只考慮對美元匯率。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，美元走強，其實(shí)意味著(zhù)歐元和日元走弱，匯率它一定是兩面的，這個(gè)時(shí)候對人民幣來(lái)說(shuō)自然會(huì )有一個(gè)選擇的問(wèn)題，你是跟隨美元走強呢，還是跟隨日元、歐元走弱，至少一攬子貨幣給了我們一個(gè)答案，就是由于中國和這幾個(gè)經(jīng)濟體的經(jīng)濟聯(lián)系、經(jīng)濟周期都是比較密切的，所以顯然人民幣不能只跟某一個(gè)貨幣保持硬性盯住。

　　進(jìn)一步說(shuō)，我理解人民幣匯率指數的推出強調了央行可能會(huì )參考這樣一攬子貨幣或者是匯率指數來(lái)考慮匯率的變化。但是人民銀行也講了，除了參考一攬子貨幣匯率的變化外，還要考慮市場(chǎng)的供求情況，在需要的時(shí)候再輔之以必要的管理。從這三個(gè)角度來(lái)說(shuō)，這個(gè)貨幣籃子或者說(shuō)這樣一個(gè)指數對于宏觀(guān)經(jīng)濟決策來(lái)說(shuō)提供了更多的參考。但是這個(gè)參考單從市場(chǎng)主體的角度，是不能簡(jiǎn)單做一個(gè)推論的。比如說(shuō)人民幣指數升了多少或者是貶了多少，我們能不能根據它去做一些直截了當的匯率決策?現在看還很難做到，因為畢竟即便是交易中心公布的人民幣匯率指數都有不同權重的計算。

　　基于對這樣一個(gè)人民幣匯率指數的推出以及央行發(fā)表的兩篇特約評論員文章，我認為未來(lái)的人民幣匯率會(huì )進(jìn)入一個(gè)灰色地帶或者是灰色區域。什么是灰色區域?我想簡(jiǎn)單地做一個(gè)比喻，如果我們把從2005年匯改到2012年人民幣單邊的升值比做一個(gè)白色地帶，把人民幣單邊的貶值比作一個(gè)黑色地帶的話(huà)，那么未來(lái)人民幣匯率不是黑也不是白，而是一個(gè)灰色地帶，它可能是一個(gè)區間波動(dòng)的狀態(tài)。但這個(gè)區間波動(dòng)的中樞在哪里，這更多會(huì )參考一攬子貨幣，但是又并非只決定于這個(gè)一攬子貨幣。它的上下邊界在哪里?上下邊界目前我們還不知道，這可能掌握在央行手里，央行談所謂的市場(chǎng)供求，代表它也會(huì )觀(guān)察市場(chǎng)的狀況。而且大家都知道，這個(gè)貨幣籃子很大程度上又決定于美元和其他幾個(gè)主要貨幣之間的關(guān)系的變化。如果一定要讓我預測，我覺(jué)得這個(gè)灰色地帶如果體現在人民幣匯率上，首先我們要假定未來(lái)美元指數、一攬子貨幣的變化會(huì )怎樣的。美元在整個(gè)加息周期里可能是偏強的，但是會(huì )強到什么程度呢?如果我預測未來(lái)一年美元指數以100為中樞，在90-110這樣一個(gè)區間內波動(dòng)的話(huà)，人民幣匯率可能以現在的6.4為中樞，上下波動(dòng)3%就夠了(6.21，6.59)。這只是我的理解和判斷，它主要體現了區間波動(dòng)的這樣一個(gè)灰色地帶。具體是不是這樣我們可以再觀(guān)察，但是最近的央行SDR吹風(fēng)會(huì )和兩篇特約評論員文章都表明，人民幣不一定要選擇單邊貶值，而是傾向于區間波動(dòng)這樣一個(gè)灰色地帶。

　　另外一個(gè)理解灰色地帶的角度，可以從央行的行為來(lái)看。對于浮動(dòng)匯率，我們一般都說(shuō)央行完全不干預的浮動(dòng)匯率叫做清潔浮動(dòng)，我們如果把清潔浮動(dòng)和完全意義上的浮動(dòng)匯率比作“白”的話(huà)，央行說(shuō)了，這是我將來(lái)的理想的目標，就是退出干預。如果我們把央行持續在市場(chǎng)上穩定匯率這種行為(比如過(guò)去人民幣主升期間)，甚至把某些國家嚴格固定匯率，且央行要不停地在市場(chǎng)中操作來(lái)固定匯率這種做法比作“黑”的話(huà)，那么現在的狀態(tài)也是這種既非黑也非白的狀態(tài)。也就是如央行所說(shuō)，這個(gè)市場(chǎng)我要在必要的時(shí)候做必要的管理，但央行也說(shuō)了，希望退出常態(tài)式的干預，意味著(zhù)不到不得已，更多是由市場(chǎng)供求來(lái)決定匯率的。但是什么叫不得已?我們現在也還要再去觀(guān)察，顯然央行沒(méi)有做到完全放開(kāi)外匯市場(chǎng)不管，但它也不需要每天都陷入在市場(chǎng)的干預中，這是我理解的另外一個(gè)層面的灰色地帶。

　　總之，不管是做股票投資還是做債券投資，過(guò)去大家對匯率的認識是，不是升值就是貶值，而811之后，突然人民幣匯率有波動(dòng)了，未來(lái)大家要慢慢適應人民幣匯率的區間波動(dòng)，這可能是有底線(xiàn)的，一段時(shí)間隨著(zhù)內外環(huán)境的變化，人民幣可能比較弱，另一段時(shí)間人民幣可能會(huì )轉強。過(guò)去一段時(shí)間，比如說(shuō)從去年的6月到目前為止，美元指數都是強的，美元從70多、80左右的水平，一直上到現在高位的100，這種情況下人民幣顯然是一個(gè)弱勢，美元的強勢也導致了國際資本從包括中國在內的新興經(jīng)濟體的外流，這種情況下，人民幣很難是一個(gè)強勢貨幣。但是如果未來(lái)某些階段，比如美聯(lián)儲議息決定做出之后，如果美元指數出現一個(gè)階段性的回落，理論上人民幣也存在著(zhù)參考一攬子匯率走強的可能性。因為從過(guò)去來(lái)看，特別是今年10月的情況來(lái)看，美元沒(méi)有那么強的時(shí)候，全球去美元杠桿、償還美元債務(wù)的動(dòng)力就會(huì )趨弱，那么這會(huì )導致債務(wù)性的資金流入新興經(jīng)濟體，我覺(jué)得出現這種情況是完全存在可能性的。這是我理解的人民幣匯率未來(lái)的走勢，以及它和這個(gè)貨幣籃子之間的關(guān)系。對于投資者，特別是還不熟悉外匯市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，對匯率的理解可能要放棄過(guò)去那種簡(jiǎn)單的“不是升就是貶”的觀(guān)點(diǎn)，要用一個(gè)區間來(lái)看待它。因為畢竟第一，中國是一個(gè)比較大的經(jīng)濟體，人民幣匯率牽一發(fā)動(dòng)全身，不管是對內還是對外;第二，中國的央行也是比較有力量的央行，它還有足夠的外匯儲備去穩定這個(gè)市場(chǎng)�；�于這些考慮，人民幣匯率維持區間波動(dòng)，特別是外部環(huán)境配合的情況下，還是完全有可能做到的。

　　下面是交流環(huán)節：

　　提問(wèn)：過(guò)去關(guān)于人民幣貶值的壓力，我們很自然的理解就是，最近，特別是從2014年下半年開(kāi)始，美元比較強勢，所有的貨幣，包括歐元、日元對美元都有一個(gè)很明顯的貶值，所以人民幣對美元相應地也有一個(gè)調整的壓力。到了12月份似乎出現了一些和之前的情況不一樣的新?tīng)顩r，特別是12月初歐洲央行降息以后，美元指數是有一個(gè)比較明顯的回調的，特別是歐元和日元對美元有一個(gè)很明顯的反彈，但是人民幣對美元的貶值壓力好像有一種不減反增的狀態(tài)。上一周貶值的壓力，包括速率，特別是加入SDR以后的貶值速率還在加快。如果在美聯(lián)儲加息之后，明年的一二季度如果美元指數沒(méi)有繼續上漲的勢頭，是不是還有什么原因促使人民幣再進(jìn)行一個(gè)調整呢?或者說(shuō)人民幣如果要真正地把目前的這樣一種貶值預期或者資本外流的預期打消或者是逆轉的話(huà)，除了美元指數的穩定以外，您覺(jué)得可能是什么樣的其他一些條件?

　　回答：我的看法是比較關(guān)鍵的還是美元指數，但是美元指數只是一個(gè)顯性指標，它不是所有的原因。美元指數在過(guò)去一年半的時(shí)間內走強背后的根本原因，還是歐美貨幣政策的分化以及美元走強本身帶來(lái)的去美元杠桿進(jìn)程，也就是償還美元債務(wù)的力量始終都存在。所以未來(lái)，美元指數仍然是一個(gè)顯性的指標，但要想真正改變人民幣的弱勢，不管是階段性的還是怎樣，真正改變人民幣的弱勢必須要美元指數回落持續的時(shí)間足夠長(cháng)。所謂足夠長(cháng)，就是至少要持續一個(gè)月、兩個(gè)月、三個(gè)月甚至更長(cháng)的時(shí)間，這一點(diǎn)我覺(jué)得比較重要。美元指數回落時(shí)間足夠長(cháng)，從它背后的動(dòng)力來(lái)說(shuō)，才能說(shuō)大家可能對于歐美經(jīng)濟基本面和貨幣政策的分化有一個(gè)更為清楚的認識;再一個(gè)，關(guān)鍵是美元強勢帶來(lái)的這種去杠桿的力量會(huì )停下來(lái)甚至會(huì )出現相反的反饋。這些力量不出現，是很難單從價(jià)格上改變人民幣的弱勢的，它始終要能夠帶來(lái)資本向新興經(jīng)濟體(包括中國)在內的回流，這才能一定程度上改變人民幣的弱勢。

　　提問(wèn)：雖然美元指數12月份回調，但是它并沒(méi)有改變市場(chǎng)對它今后會(huì )比較偏強勢的這種預期。

　　回答：我覺(jué)得還不夠，大家始終都在矚目這兩天美聯(lián)儲的議息會(huì )。

　　提問(wèn)：實(shí)際上美聯(lián)儲的議息會(huì )，加息基本上已經(jīng)在預期以?xún)攘恕?/p>

　　回答：沒(méi)錯，但是這個(gè)動(dòng)作，我認為始終要做的，而且在這之后，加息真正產(chǎn)生的沖擊，才可能充分地在市場(chǎng)中體現到，美元指數和資本流動(dòng)才有可能體現更明顯的方向。我覺(jué)得美元指數是個(gè)顯性的指標，雖然它不是所有因果關(guān)系的全部關(guān)鍵。

　　提問(wèn)：人民幣現在目前是跟住了一攬子貨幣，港幣今后還會(huì )再盯住美元嗎?

　　回答：好問(wèn)題，人民幣強調的是參考一攬子貨幣，也沒(méi)說(shuō)盯住。而且昨天的評論員文章專(zhuān)門(mén)說(shuō)了，不是盯住，因為盯住的話(huà)波動(dòng)空間就沒(méi)有了，所以它是參考。但是港元這個(gè)問(wèn)題，我覺(jué)得就目前來(lái)說(shuō)還比較容易選擇。第一，人民幣國際化程度還不夠，至少在金融領(lǐng)域的國際化程度還不夠。第二，從經(jīng)濟基本面來(lái)說(shuō)，香港經(jīng)濟的周期還沒(méi)有完全跟美國背離而跟內地一樣。所以從這兩個(gè)角度來(lái)說(shuō)，港元馬上放棄盯美元不是很現實(shí)。證偽比較容易，那么有沒(méi)有中間選擇?比如說(shuō)港元也參考一攬子或者盯住一攬子貨幣?這就更為復雜化了，因為盯住一攬子，操作起來(lái)也并不是很容易。所以至少現在來(lái)看，盯美元的必要性強，把它推翻，選擇其他方案的必要性沒(méi)那么強。所以從目前來(lái)看，港元盯美元的選擇可能還是最現實(shí)的吧。

　　提問(wèn)：香港其實(shí)對內地的經(jīng)濟還是有很強依賴(lài)的。目前香港經(jīng)濟是在逐漸走弱，在這種情況之下，港幣對美元還會(huì )有一個(gè)小幅的貶值嗎?

　　回答：港幣對美元其實(shí)很難，因為它有聯(lián)系匯率制度，所以它相對美元的波動(dòng)區間是很小的。我只能說(shuō)在正常的現在情況下，如果美元比較強勢，特別是國際資本從包括中國、香港和其他新興經(jīng)濟體都是外流的，港元可能會(huì )比較弱，它會(huì )是在弱方，而不是在強方。但是如果美元轉弱，或者是國際資本向新興經(jīng)濟體回流，一般來(lái)說(shuō)港元會(huì )偏向于強方，所以其實(shí)港元在這個(gè)小區間內的強弱和資本流動(dòng)關(guān)系比較密切。

　　提問(wèn)：明年初個(gè)人會(huì )有新的5萬(wàn)美元換匯額度，現在大家還對此有一定預期，那么這樣的話(huà)明年匯率會(huì )不會(huì )有一輪大的波動(dòng)?

　　回答：理論上是有可能的。因為5萬(wàn)美元憑身份證兌換，這個(gè)可以假定它是經(jīng)常項目，所以目前是沒(méi)有限制的。但是理論上有，不代表大家一定要做。我覺(jué)得馬上帶來(lái)的兩個(gè)問(wèn)題，第一個(gè)就是未來(lái)美元是不是一直走強的，你是不是一定要把人民幣的資產(chǎn)轉換成外幣資產(chǎn)，這是一個(gè)問(wèn)題。這是首先假定它就是資產(chǎn)選擇行為，而不是確實(shí)要出去旅游或者是教育;第二個(gè)問(wèn)題，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，究竟5萬(wàn)是換美元資產(chǎn)呢，港元資產(chǎn)呢，還是日元資產(chǎn)，還是英鎊。如果大家要開(kāi)始認真地考慮對外資產(chǎn)選擇的話(huà)，其實(shí)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上是要做一個(gè)慎重選擇的，就是美元資產(chǎn)是不是最好的資產(chǎn)是值得討論的。它不壞，但是這跟買(mǎi)股票一樣，好不好?好。貴不貴?這個(gè)就要再討論了。當然不是外匯方面的所有貨幣我都研究，但是起碼我要提出來(lái)這一點(diǎn)，假定外匯市場(chǎng)是最聰明的，那么我們知道的現有信息都體現匯率里面了。

　　提問(wèn)：以往年初有沒(méi)有這種效應?

　　回答：不明顯。如果只是經(jīng)常項目的兌換，我覺(jué)得根本不是問(wèn)題。更多的是，大家其實(shí)不是為了要出去玩，而是就是覺(jué)得不放心，對匯率不放心，所以才兌換的，它其實(shí)是一種資產(chǎn)選擇的行為。我認為不是大問(wèn)題。按說(shuō)藏匯于民嘛，央行外匯儲備就是用來(lái)干這個(gè)用的嘛。

　　提問(wèn)：對于2016年的匯市您有什么展望?您是覺(jué)得匯率的波動(dòng)會(huì )更加的明顯，還是說(shuō)可能會(huì )保持一個(gè)穩定的態(tài)勢?資本帳戶(hù)開(kāi)放這塊兒會(huì )不會(huì )有什么新的進(jìn)展?

　　回答：有一點(diǎn)還是比較明確的，如果我們還是強調人民幣對美元的匯率，那顯然它的波動(dòng)性肯定會(huì )上升，匯改也是這樣的目的。另外，內外的經(jīng)濟、金融環(huán)境也更為多變。所以對美元的匯率波動(dòng)率肯定是上升的，這個(gè)可以想象。但是波動(dòng)上升是不是一定意味著(zhù)要達到某個(gè)點(diǎn)位，我覺(jué)得前提還是要基于對美元、對一攬子貨幣走勢的判斷。我的基礎的預測是美元指數在90-110之間波動(dòng)。在這種條件下，人民幣可能以目前6.4為中樞，6.21-6.59，大概上下3%的區間波動(dòng)可能性是比較大的。這是我基于現有信息的預測。

　　資本項目可兌換的邏輯央行今年講的很清楚了，就是股票市場(chǎng)進(jìn)一步地放開(kāi)，可能就體現在深港通，包括基金互認這個(gè)方面。至于明年一年會(huì )不會(huì )和更多的市場(chǎng)互聯(lián)互通，我覺(jué)得也不排除，潛在的比如跟咱們周邊的幾個(gè)經(jīng)濟體互聯(lián)互通，我覺(jué)得是存在可能性的。更多的也許是債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的放開(kāi)，比如目前的債券市場(chǎng)雙向開(kāi)放，一個(gè)是別人進(jìn)來(lái)發(fā)債，一個(gè)是我們出去發(fā)債，都是比較積極的，包括引入更多的境外機構進(jìn)入中國的銀行間外匯市場(chǎng)，這些都是人民幣國際化之后必然要推行的。所以，股票和債券市場(chǎng)的放開(kāi)，我認為應該是未來(lái)可兌換的重點(diǎn)。

　　提問(wèn)：從2014年到2015年，中國政府跟其他政府簽了很多的雙邊貨幣互換協(xié)議，它的匯率是固定的，而且這些協(xié)議有一年期的，有三年期的，那么這些協(xié)議對未來(lái)的人民幣匯率的走勢會(huì )有哪些影響呢?

　　回答：我初步的認識是，這對匯率的影響不會(huì )太大。因為我們都知道，這種雙邊互換只是一個(gè)額度，它真實(shí)發(fā)生的并沒(méi)有那么多，這是一方面。而且現在的改革的方向，更多的是希望境外央行能隨行就市的到我們的銀行間外匯市場(chǎng)來(lái)直接獲取、買(mǎi)賣(mài)人民幣。所以我覺(jué)得如果只從互換的角度，它對于外匯匯率的影響不大，但是從不同的投資者或者說(shuō)買(mǎi)賣(mài)主體進(jìn)入咱們的銀行間外匯市場(chǎng)的角度來(lái)說(shuō)，它顯然有助于豐富我們的外匯市場(chǎng)特別是在岸的外匯市場(chǎng)交易主體。因為假定境外央行進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，它的主導動(dòng)機可能是中長(cháng)期看好和持有人民幣資產(chǎn)，所以它對于外匯市場(chǎng)提供一個(gè)穩定的供給是有幫助的，所以這才是央行為什么強調人民幣國際化對于匯率的穩定有幫助。更多的中長(cháng)期看好或者需要持有人民幣的機構進(jìn)入到國內的銀行間外匯市場(chǎng)，才有助于這個(gè)市場(chǎng)真正地發(fā)揮作用。我們總說(shuō)市場(chǎng)供求決定匯率，如果市場(chǎng)主體不豐富，那顯然它不能很好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現的作用。我覺(jué)得境外央行進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)反倒是一個(gè)穩定的、直接的購買(mǎi)者。

　　提問(wèn)：我再問(wèn)一下，目前的離岸人民幣其實(shí)跟在岸的匯率相差非常大，比如說(shuō)今天的點(diǎn)數已經(jīng)到了6.57。而今天在岸人民幣有小幅的升值到6.474，您覺(jué)得，如果說(shuō)在未來(lái)離岸的人民幣市場(chǎng)還會(huì )有怎樣的變動(dòng)趨勢呢?

　　回答：我覺(jué)得至少一段時(shí)間，離岸、在岸的分化是存在的。因為畢竟交易主體都不一樣，交易主體、交易的供應和需求也都不一樣，所以分化還是會(huì )有。但是從過(guò)去的經(jīng)驗來(lái)看，離岸波動(dòng)會(huì )比較大，升也會(huì )升的厲害，貶也會(huì )貶的更多，它只不過(guò)是用一種更為極端、波動(dòng)率更大的方式來(lái)實(shí)現所謂的價(jià)格發(fā)現。在岸可能因為有央行的參與，所以它的波動(dòng)理論上小一點(diǎn)，因為央行也是個(gè)穩定的供應者。但是如果給更長(cháng)的時(shí)間來(lái)看，離岸會(huì )向在岸收斂，因為離岸變化的快。

　　提問(wèn)：上周我們發(fā)現，在A(yíng)股連跌了五天的時(shí)候，人民幣其實(shí)也是連續地大幅貶值了五天，接下來(lái)股票市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)有沒(méi)有可能相關(guān)性會(huì )加強?

　　回答：這個(gè)問(wèn)題我也是比較關(guān)注，第一個(gè)層面，811之后，當市場(chǎng)認識到匯率這么重要的時(shí)候，確實(shí)它對于股票市場(chǎng)是帶來(lái)了一定影響。但是我想說(shuō)的是，我的經(jīng)驗來(lái)看，外匯市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)對于股票市場(chǎng)的影響可能有三個(gè)層面。一個(gè)是在風(fēng)險和不確定性上面，它集中體現在811，就是大家不了解這個(gè)事情，它突然發(fā)生變化了，那我肯定首先把它視作為一個(gè)風(fēng)險，所以它會(huì )對市場(chǎng)產(chǎn)生影響。但是比較現在和811的時(shí)候，投資者，特別是股票市場(chǎng)的專(zhuān)業(yè)投資者似乎對匯率的波動(dòng)有了更深入的認識。所以這就涉及到第二個(gè)層面了，我認為根本上來(lái)說(shuō)，當大家不把它視作為一個(gè)風(fēng)險事件之后，根本上來(lái)說(shuō)，匯率波動(dòng)對于資產(chǎn)價(jià)格的影響關(guān)鍵還是在于它對利率和流動(dòng)性的影響，這一點(diǎn)始終是最重要的。我們很難想象：如果由于匯率的波動(dòng)導致流動(dòng)性趨于緊張、利率出現飆升的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格還可以很好。這是比較關(guān)鍵的第二層的沖擊。第三層沖擊，才是對實(shí)體經(jīng)濟的沖擊以及它對市場(chǎng)的影響，這可能需要更長(cháng)的時(shí)間來(lái)觀(guān)察。所以我覺(jué)得從股票和外匯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，首先最直接的還是這種情緒上的沖擊，如果這個(gè)沖擊大家開(kāi)始接受之后，特別是可能更長(cháng)的時(shí)間我們都要適應這種灰色地帶，那么流動(dòng)性是個(gè)關(guān)鍵。如果拋開(kāi)這個(gè)情緒沖擊的話(huà)，我覺(jué)得流動(dòng)性才是一個(gè)關(guān)鍵。但是至少在現在的時(shí)點(diǎn)上，我覺(jué)得央行對流動(dòng)性的關(guān)注程度不亞于我們任何一個(gè)市場(chǎng)主體，而且央行它還是有工具維護銀行間市場(chǎng)利率的穩定。

　　提問(wèn)：我之前一直認為在811匯改之后，從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度上來(lái)講，外匯作為一個(gè)資產(chǎn)是最基礎的，因為它是一個(gè)幣值，再往上包括債券，股票。811匯改以后，我預判人民幣的貶值肯定會(huì )帶來(lái)一大波的人民幣資產(chǎn)的相對流出。因為比如老外買(mǎi)了這些資產(chǎn)的話(huà)，人民幣幣值本身最基礎的這一部分如果說(shuō)貶值的話(huà)，肯定會(huì )引發(fā)恐慌，然后造成資本的流動(dòng)。所以我當時(shí)認為，在目前咱們國家資本外流監控比較嚴格的情況之下，未來(lái)加入SDR的時(shí)間點(diǎn)也好或者其他時(shí)間點(diǎn)也好，如果說(shuō)是放任匯率相對波動(dòng)，或者說(shuō)比以前的波動(dòng)率更大的話(huà)，那么央行一定會(huì )在另一方面，也就是說(shuō)在境內的資產(chǎn)價(jià)格上，通過(guò)流動(dòng)性也好或者直接操作也好，讓資產(chǎn)價(jià)格有一個(gè)相對的回升，來(lái)對沖匯率的波動(dòng)，這相對來(lái)是一個(gè)負反饋。因為如果說(shuō)人民幣貶值了，資產(chǎn)價(jià)格只有升值才能對沖外流的風(fēng)險，這樣可能就會(huì )相對保護住外匯外流的現狀。但是到年底發(fā)現央行做的也不是特別多，這兩天好像還是一個(gè)正反饋的，也跟這個(gè)想法并不是完全相符的。未來(lái)如果央行還是把資本管控做的比較嚴格的話(huà)，為了防止外流太快，會(huì )不會(huì )像我剛才講的來(lái)維護資產(chǎn)價(jià)格?

　　回答：這個(gè)問(wèn)題我的一個(gè)基本的想法是，央行也做不到這么多吧，既維護債券市場(chǎng)，也維護股票市場(chǎng)，還維護房地產(chǎn)市場(chǎng)，以央行的能力它做不了這么多，這是一方面。再一方面，特別是股票市場(chǎng)，影響股票市場(chǎng)的因素很多，所以從別的國家的經(jīng)驗也很難簡(jiǎn)單地把股票市場(chǎng)的波動(dòng)和外匯市場(chǎng)的波動(dòng)聯(lián)系起來(lái)。如果說(shuō)它們出現怎么樣波動(dòng)，往往是由于共同的驅動(dòng)因素導致的，比如說(shuō)流動(dòng)性沖擊或者是其他。我覺(jué)得這個(gè)思考的角度是對的，就是不希望有更大的資本流動(dòng)的沖擊，但是怎么實(shí)現，我覺(jué)得好像央行做不到管控所有的市場(chǎng)。央行能做的就是逆周期宏觀(guān)審慎，就是如果沖擊大的時(shí)候限制一些投機交易。

　　提問(wèn)：我是認為，既然6月份的股災央行能夠救市，那么其實(shí)它也做了這些事情。應該說(shuō)它還是有這個(gè)能力，當然花費的成本很高，可能不會(huì )像當時(shí)那樣一下子花出那么多的成本，但是會(huì )不會(huì )階段性的參考匯率因素?畢竟匯率如果跌太多的話(huà)，它可能會(huì )通過(guò)一些手段，增加人民幣整個(gè)資產(chǎn)的吸引力。

　　回答：我認為外匯市場(chǎng)的供求挑戰還沒(méi)那么大。最近的匯率波動(dòng)，我更愿意把它視作央行希望突出、強調參考一攬子貨幣，未來(lái)的變數肯定還要看美聯(lián)儲議息之后美元的走勢、國際資本流動(dòng)的走勢。因為這又涉及到，現在是不是美元階段性比較強的時(shí)候和資本從新興經(jīng)濟外流最嚴重的時(shí)候，因為很簡(jiǎn)單，按照現在一些國際組織和研究機構的預測或者是估算，2015年全球的資本流動(dòng)，特別是新興經(jīng)濟體的資本流動(dòng)形勢首先差過(guò)2008年，可能是1998年以來(lái)的最差情況。也就是說(shuō)你已經(jīng)看到了美元的強勢和人民幣受到的挑戰是很少見(jiàn)的了，未來(lái)是會(huì )更差呢還是說(shuō)有改變，這些其實(shí)都有變數的。我覺(jué)得大家很容易以過(guò)去來(lái)簡(jiǎn)單外推將來(lái)，但不管是匯率也好、資本流動(dòng)也好，往往這個(gè)時(shí)候也可能是個(gè)轉折點(diǎn)。至少，美聯(lián)儲議息會(huì )本身是一個(gè)事件性的轉折。

　　提問(wèn)：我覺(jué)得目前人民幣匯率，之前是關(guān)注SDR，后來(lái)又關(guān)注一攬子貨幣，咱們看人民幣匯率的時(shí)候，既然未來(lái)來(lái)說(shuō)它的自主性更高，您這邊有沒(méi)有研究對于國內宏觀(guān)經(jīng)濟指標的敏感性。如果很簡(jiǎn)單很粗暴地分成兩大塊的話(huà)，一個(gè)是國內宏觀(guān)經(jīng)濟，還有一個(gè)是其他匯率的影響，它這個(gè)權重的測算，至少是敏感度的測算有嗎?。

　　回答：這個(gè)問(wèn)題好，但是現在是個(gè)開(kāi)始。理論模型好辦，比如從其他國家搬過(guò)來(lái)就行，但是放在中國要檢驗，哪些顯著(zhù)，哪些不顯著(zhù)，過(guò)去人民幣不怎么動(dòng)，根本沒(méi)法研究�，F在是個(gè)研究的開(kāi)始，人民幣按央行說(shuō)的，更多會(huì )由主要貨幣的匯率(這個(gè)就體現在一攬子貨幣里面)以及市場(chǎng)供求情況來(lái)決定�，F在是個(gè)研究的開(kāi)始，哪些重要，哪些不重要，哪些顯性，過(guò)去不好研究，現在可以開(kāi)始研究了。

　　二一五年十二月十五日

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