貨幣政策中的泰勒規則論文

　　摘要：本文通過(guò)對Taylor提出貨幣政策中的泰勒規則的討論，分析發(fā)現Taylor規則拓廣了貨幣理論以及貨幣政策的研究在實(shí)際中的運用，認為泰勒規則具有明確的政策含義，即聯(lián)邦基金名義利率要順應通貨膨脹率的變化，以保持實(shí)際均衡利率的穩定性。并指出Taylor規則對我國的貨幣政策制訂的一些啟示。

　　關(guān)鍵詞：貨幣政策   Taylor規則   中介目標

　　引言

　　貨幣政策行動(dòng)通過(guò)利率途徑對經(jīng)濟產(chǎn)生影響是凱恩斯學(xué)派的觀(guān)點(diǎn)，關(guān)于利率作為貨幣政策中介目標以及利率對宏觀(guān)經(jīng)濟影響方面，一直是國內外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。

　　McCallum（1983）的實(shí)證研究認為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標，因為利率吸收了貨幣總量預測能力(Litterman&Weiss,1985), Friedman & Kurrner (1992)通過(guò)VAR檢驗認為商業(yè)票據利率與三個(gè)月國庫券的利差對真實(shí)收入的預測能力不僅高于貨幣總量，而且顯著(zhù)高于單獨使用其中任何一個(gè)利率。這證明了包含長(cháng)短期利率信息的收益率曲線(xiàn)作為中介指標的重要性。隨后，Taylor（1993）提出泰勒規則，認為在各種影響物價(jià)水平和經(jīng)濟增長(cháng)率的因素中，真實(shí)利率是惟一能夠與物價(jià)和經(jīng)濟增長(cháng)保持長(cháng)期穩定關(guān)系的變量。調整真實(shí)利率，應當成為貨幣當局的主要操作方式。

　　泰勒規則提出后，經(jīng)濟學(xué)家們進(jìn)行了大量的研究，部分是對實(shí)際貨幣政策進(jìn)行理論概括，部分是對最優(yōu)政策進(jìn)行分析。Taylor（1999），McCallum(2000)采用歷史分析法分別使用美國、英國1962－1999年，日本1972－1998年經(jīng)濟數據，對泰勒規則進(jìn)行了檢驗，認為規則信息（rules messages）比目標變量更明顯依賴(lài)于指定的政策工具。Clarida, Gali and Gertler（1997，2000）采用反應函數法對泰勒規則進(jìn)行了檢驗，對兩類(lèi)國家G3(德國，日本，美國)，E3(英國，法國，意大利)貨幣反映函數作了估計，得到在不確定情況下的通脹目標優(yōu)于固定匯率目標的結論，并以此為一種手段為貨幣政策去獲得一個(gè)名義錨（Nominal anchor）。Judd and Rudebusch（1998），Gerlach and Schnabel（1999），Nelson（2000）將歷史分析法與反應函數法結合起來(lái)，在分析貨幣歷史數據的基礎上估算中央銀行的反應函數。這些研究涉及到美聯(lián)儲，英格蘭銀行，日本銀行，德意志聯(lián)邦銀行，以及歐洲中央銀行等主要貨幣組織。Levin ,Wieland and Williams(1998)對美國數據進(jìn)行仔細分析，得出聯(lián)邦基金利率一階差分對當期產(chǎn)出缺口、一年期平均通脹率及目標通脹率差值作出反應的規則，該規則在不確定情況下是穩健的，且一階差分規則優(yōu)于Taylor（1993）規則。Christiano and Gust (1999)采用一些國家的經(jīng)濟數據檢驗了泰勒規則的操作特征，得到當通脹增加時(shí)，名義利率增加大于1：1，當產(chǎn)出相對于趨勢變化時(shí)，利率沒(méi)有作出相應變化的結論。Lawrence Ball(2000)建立了在開(kāi)放經(jīng)濟條件下的政策規則，通過(guò)在泰勒規則方程中添加匯率變量來(lái)決定利率，央行選擇的政策工具是利率或貨幣條件指數。Giannoni and Woodford (2002)將工資與價(jià)格粘性引入泰勒規則，并考察了新規則的穩健性。Clarida,Douglas Laxton and Paolo Pesauti (2003)建立了一個(gè)簡(jiǎn)單IFB(Inflation-Forecast-Based)規則，它不是依據直接均衡利率估計，而是對通貨膨脹預期給予較大的權重，結果表明這種規則比通常的泰勒規則表現好。

　　國內學(xué)者謝平，羅雄（2002）運用歷史分析法與反應函數法首次將中國貨幣政策運用于檢驗泰勒規則，得到泰勒規則可以很好地衡量中國貨幣政策運用水平的結論，并認為利率規則值與實(shí)際值的偏離之處恰恰是政策操作滯后于經(jīng)濟形勢之時(shí)，建議泰勒規則可以作為中國貨幣政策的參照尺度，用以衡量貨幣政策的松緊。

　　綜上，通過(guò)國內外學(xué)者的研究成果我們可以看到，利率作為貨幣政策中介目標是有理論與現實(shí)基礎的，在我國進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革的今天，選擇一個(gè)恰當的利率市場(chǎng)化下的利率規則，是中央銀行制定和實(shí)施貨幣政策的重要前提條件，這是因為央行在掌握穩定的市場(chǎng)化利率規則后就可以很好地估計出利率變化對總產(chǎn)出、貨幣供應量水平以及物價(jià)水平等宏觀(guān)經(jīng)濟變量的影響大小,從而有效地實(shí)現穩健貨幣政策的目標。也正由于此，國外有大量文獻來(lái)對利率市場(chǎng)化下貨幣政策規則進(jìn)行研究。由于我國市場(chǎng)化改革歷史的局限性，國內在這方面的研究相對較少。本文試圖構建適合我國未來(lái)利率市場(chǎng)化條件下的穩健貨幣政策規則，為國家實(shí)施有效的宏觀(guān)經(jīng)濟調控提供科學(xué)依據。

　　關(guān)于泰勒規則

　　二十世紀八十年代以來(lái)，美國聯(lián)邦儲備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規則” ，把確定貨幣供應量作為對經(jīng)濟進(jìn)行宏觀(guān)調控的主要手段。進(jìn)入二十世紀九十年代以后，美國宏觀(guān)經(jīng)濟調控領(lǐng)域發(fā)生的最重大事件之一，就是預算平衡案被通過(guò)。在新的財政運作框架下，聯(lián)邦政府已不再可能通過(guò)擴大開(kāi)支、減少稅收等傳統財政政策刺激經(jīng)濟，從而在相當程度上削弱了財政政策對經(jīng)濟實(shí)施宏觀(guān)調控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經(jīng)濟進(jìn)行調控的主要工具。面對新的局面，美聯(lián)儲決定放棄實(shí)行了十余年的以調控貨幣供應量來(lái)調控經(jīng)濟運行的貨幣政策規則，而以調整實(shí)際利率作為對經(jīng)濟實(shí)施宏觀(guān)調控的主要手段。這就是現在美國金融界的“泰勒規則”（Taylor Rule，1993）。

　　Taylor（1993）認為，政策規則不一定是政策工具的固定設定或一個(gè)機械的公式，規則型行為是系統地（而不是隨機地）按照某一計劃實(shí)施貨幣政策。Taylor用一個(gè)簡(jiǎn)單的政策規則來(lái)說(shuō)明政策的制定，即一般的“泰勒規則”，其模型表達式為：

　　其中： 是中央銀行用作工具或政策目標的短期名義利率，即在一天或一周內能夠控制的利率； 是長(cháng)期均衡的實(shí)際利率； 是最近期通貨膨脹率的均值(預期通貨膨脹率)； 是中央銀行目標通貨膨脹率； 是產(chǎn)出缺口。Taylor于1993年對美國1985－1992年的數據進(jìn)行了檢驗，指定 ＝2％， ＝2％，而 是前四季度的平均通貨膨脹率，潛在產(chǎn)出則由實(shí)際GDP的對數進(jìn)行線(xiàn)性趨勢擬合，于是模型變?yōu)椋?/p>

　　他的研究發(fā)現：如果經(jīng)濟實(shí)現充分就業(yè)，即產(chǎn)出缺口 ，且通貨膨脹率控制在目標值，即 ，則 ，經(jīng)濟可保持在穩定且持續增長(cháng)的理想狀態(tài)。如果通貨膨脹率高于美聯(lián)儲目標一個(gè)百分點(diǎn)，利率就應當提高1.5個(gè)百分點(diǎn)；如果實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出一個(gè)百分點(diǎn)，則利率就應該降低0.5個(gè)百分點(diǎn)。這種規則與聯(lián)邦貨幣政策實(shí)際操作擬合的很好。只有1987年，當美聯(lián)儲對股災做出反應時(shí)，規則值與實(shí)際值有一個(gè)較大的差距。因而，可以說(shuō)美聯(lián)儲的貨幣操作是按照泰勒規則來(lái)進(jìn)行的。

　　泰勒規則具有明確的政策含義，即聯(lián)邦基金名義利率要順應通貨膨脹率的變化，以保持實(shí)際均衡利率的穩定性。如果產(chǎn)出的增長(cháng)率超過(guò)潛在水平，或失業(yè)率低于自然失業(yè)率，以及預期通貨膨脹率超過(guò)目標通貨膨脹率，則使實(shí)際利率 偏離實(shí)際均衡利率，貨幣當局就應運用政策工具調節名義利率，使實(shí)際利率恢復到實(shí)際均衡利率。在泰勒規則的指導下，美國對其貨幣政策進(jìn)行了重大的調整，實(shí)行利率平滑貨幣政策：貨幣當局以實(shí)際利率作為貨幣政策中介目標，并通過(guò)控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅變動(dòng)，而只在經(jīng)濟運行情況變化時(shí)通過(guò)稍微改變利率的方向，給市場(chǎng)傳達明確的政策信號，促使市場(chǎng)自動(dòng)進(jìn)行調整。

　　有關(guān)啟示

　　在金融學(xué)領(lǐng)域中，一般把貨幣政策的最終目標歸結為五個(gè)方面：高度就業(yè)、經(jīng)濟增長(cháng)、物價(jià)穩定、國際收支平衡和金融市場(chǎng)穩定。但是，上述幾個(gè)目標往往是有沖突的，貨幣政策不可能同時(shí)達到這幾個(gè)目標，并且，貨幣政策對這幾個(gè)目標的貢獻度是不同的。目前，在國際經(jīng)濟學(xué)界已經(jīng)形成了一個(gè)普遍的共識：即貨幣政策的最終目標應放在保持物價(jià)和金融市場(chǎng)穩定方面 。貨幣政策中介目標也分五種基本類(lèi)型，即：匯率目標、貨幣總量目標、利率目標、通脹目標與隱性貨幣政策目標。

　　一般而言，貨幣政策操作方式中的所謂“規則”，是指在貨幣政策予以實(shí)施之前，事先確定并據以操作政策工具的程序或原則，如弗里德曼主張的“單一貨幣增長(cháng)率規則”；“相機抉擇”則指中央銀行在操作政策工具過(guò)程中不受任何固定程序或原則的束縛，而是依據經(jīng)濟運行態(tài)勢靈活取舍，以圖實(shí)現貨幣政策目標。

　　自從1984年中國人民銀行正式履行中央銀行職能以來(lái)，我國貨幣政策操作規則一直處于不斷摸索的過(guò)程中，具有濃厚的“相機抉擇”的色彩，尤其在1993年的金融體制改革之前更是如此。相機治理的貨幣政策呈“松—緊—松”的態(tài)勢，經(jīng)濟運行總是處于“過(guò)冷”或“過(guò)熱”的交替之中。近年來(lái)，我國貨幣政策操作方式已經(jīng)開(kāi)始出現明顯變化。目前，無(wú)論是決策部門(mén)還是研究部門(mén)，都漸漸形成了“不能依靠貨幣刺激經(jīng)濟增長(cháng)”的觀(guān)點(diǎn)，主張貨幣政策操作按“規則”行事。在“九五”計劃中，中國人民銀行將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，按季度公布Μ1和Μ2的增長(cháng)率，這一貨幣政策規則的運用無(wú)疑是一個(gè)很大的進(jìn)步。然而，在現實(shí)運作中，以貨幣供應量為中介目標出現較多問(wèn)題。諸如：貨幣供應量與宏觀(guān)經(jīng)濟指標的相關(guān)性有所降低，貨幣供應量的可控性降低，貨幣供應量的統計不完全  等問(wèn)題。面對這種情況，單一固定規則顯得過(guò)于僵化，固定規則與相機抉擇之間靈活度與可信度的沖突尤為明顯。因此，選擇正確的政策操作規則，對于宏觀(guān)調控決策者來(lái)講十分重要。根據國際金融開(kāi)放的基本經(jīng)驗，WTO框架下會(huì )使貨幣政策中介目標發(fā)生較大變化。

　　筆者認為，借鑒國際經(jīng)驗，既對政策工具有規則約束，又對當前或預測的經(jīng)濟狀況作出反應的積極政策規則，應是中國當前的`最佳選擇。就目前而言，對我們有如下啟示。第一，貨幣政策制定者應分析研究貨幣供應量目標是否可靠及將來(lái)可否有其他替代物的問(wèn)題，旨在提高貨幣政策操作的準確性與有效性。在利率市場(chǎng)化之前，可仍以貨幣供應量為主要中介目標 。第二，由于加入WTO后中國的資本市場(chǎng)將逐步開(kāi)放，國內外經(jīng)濟形勢日趨復雜，不確定性將大大增加，制定單一的貨幣政策目標難度很大，貨幣政策目標應該以選擇性的區間值，而不是固定性的單一值形式給出，以便應對各種可能的復雜情形。當預測表明經(jīng)濟運行處于預定正常區間時(shí)，按照預先制定的正常貨幣供應政策行事；如果預測值低于其中之一，則按照預先設定的規則，實(shí)行適度松動(dòng)的貨幣政策；如果預測值高于其中之一，則按照預先設定的規則，實(shí)行適度緊縮的貨幣政策。這樣既可以保持貨幣政策連續性、穩定性，避免隨意性政策造成不必要的代價(jià)，又賦予了貨幣政策一定的靈活性、應變性，避免了政策僵化可能造成的損失。第三，隨著(zhù)利率市場(chǎng)化的推進(jìn)與利率彈性的增大，中國要適時(shí)把利率作為貨幣政策中介目標�？山梃b國外運用較為成功的利率市場(chǎng)化下的貨幣政策規則，比如泰勒規則，根據一定時(shí)期經(jīng)濟增長(cháng)與其歷史趨勢的偏差、通貨膨脹與其目標的偏差，進(jìn)行利率政策決策。但由于目前我國的利率市場(chǎng)化改革剛剛啟動(dòng)，利率的靈活性與結構還不可能合理，實(shí)際的均衡利率難以形成，加之我國在匯率方面實(shí)行的是“有管理的浮動(dòng)匯率制”，而不是“市場(chǎng)匯率制”，因此，在我國的現行金融體制下，貨幣政策運用難以很好地適合泰勒規則。針對我國目前進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革的新形勢，構建適合我國國情的、利率市場(chǎng)化主導的穩健貨幣政策利率規則具有重大而深遠的意義。

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