美日企業(yè)融資模式比較分析論文
【摘要】美日的企業(yè)融資模式都是以?xún)仍慈谫Y為主，在外源融資上分別是以證券市場(chǎng)和銀行為主要渠道，這與兩國的經(jīng)濟制度、金融體制、文化法律環(huán)境、稅收體制等因素密切相關(guān)，從而表現為在企業(yè)融資結構、企業(yè)治理機制、經(jīng)濟績(jì)效等方面的差異，因此不能籠統地得出哪一種更優(yōu)的結論，兩種模式的相互借鑒與融合會(huì )產(chǎn)生優(yōu)勢互補效應。
【關(guān)鍵詞】融資模式融資結構企業(yè)治理
一、美日企業(yè)融資模式概述
經(jīng)濟學(xué)家通常以外源融資方式為特征，將企業(yè)融資模式分為兩類(lèi)：以美國為代表的市場(chǎng)導向型融資模式和以日本為代表的銀行導向型融資模式。從美日企業(yè)的融資結構來(lái)看，二者都是以?xún)仍慈谫Y為主，注重企業(yè)留存收益的積累。但在外源融資上，美國企業(yè)主要依靠證券市場(chǎng)，而日本企業(yè)則主要依靠銀行。
許多經(jīng)濟學(xué)家通過(guò)研究發(fā)現，美國企業(yè)融資基本上遵循“啄食順序理論”，即內部積累占主導，其次是債務(wù)，最后是發(fā)行新股。而日本則是政府主導型經(jīng)濟國家，在戰后很長(cháng)時(shí)間內，日本企業(yè)都離不開(kāi)銀行的支持。從股權結構上看，美國企業(yè)奉行股東利益至上原則，企業(yè)股權高度分散，股權流動(dòng)性強。日本企業(yè)所有權結構表現為以較高比重的法人資本和以較低比重的個(gè)人資本相結合的特征：企業(yè)股權高度集中，法人相互持股，股權流動(dòng)性差且股權結構相對穩定。
二、美日企業(yè)融資模式的比較
企業(yè)融資模式和融資結構，受?chē)业慕?jīng)濟發(fā)展水平、金融體系、文化法律環(huán)境、稅收體制、經(jīng)濟發(fā)展戰略等因素的制約，同時(shí)也深刻影響著(zhù)企業(yè)的所有權結構、治理模式、破產(chǎn)重組方式等。以下從制度環(huán)境、模式風(fēng)險以及經(jīng)濟績(jì)效三方面進(jìn)行對比分析，找出美日企業(yè)融資模式的差異和共性。
1.企業(yè)融資結構形成的制度因素比較。
(1)文化和法律環(huán)境。美國實(shí)行普通法系，注重力量的制衡和權力的分散，推行以私有財產(chǎn)為基礎的產(chǎn)權制度，自由主義和個(gè)人主義是美國主流的、核心的價(jià)值觀(guān)，因此美國企業(yè)的股東大多是個(gè)人股東，企業(yè)股權高度分散。日本是集權制國家，實(shí)行大陸法系，對于產(chǎn)權的界定較為模糊，崇尚集體主義，強調忠誠和服從，企業(yè)股東多為機構法人，實(shí)行終身雇傭、年功序列等企業(yè)制度，從而既確保了企業(yè)的長(cháng)期穩定，也為實(shí)現法人控股提供了重要的微觀(guān)基礎。
(2)稅收制度。美日都實(shí)行以所得稅為核心稅種、以直接稅為主的稅收制度。美國針對企業(yè)利潤和個(gè)人收入實(shí)行雙重征稅，從而誘導企業(yè)將利潤更多地用于追加投資和彌補折舊。日本政府對股息的課稅較高，但對股東的資本利得部分是免稅的，使得企業(yè)傾向于擴大投資規模，加速了折舊和技術(shù)進(jìn)步。所以說(shuō)，美日的稅收制度使得兩國的公司都傾向于將稅前利潤用于追加投資，這也是美日企業(yè)融資結構中內源融資占據較大比重的主要原因。
(3)融資體制。格林斯潘將資本市場(chǎng)與商業(yè)銀行視為具有互補關(guān)系的宏觀(guān)金融調控手段：當直接或間接金融當中一種失靈時(shí)，另一種可以擔負起穩定金融系統的責任。美國的金融體系長(cháng)期實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，《格拉斯—斯蒂格爾法案》規定商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)分離，商業(yè)銀行禁止從事股票交易活動(dòng)，企業(yè)所需的外部資金只能通過(guò)證券市場(chǎng)融通，這也促進(jìn)了美國資本市場(chǎng)的發(fā)展。日本銀行業(yè)發(fā)達，商業(yè)銀行既是企業(yè)的債權人也是企業(yè)的大股東。銀行向企業(yè)提供商業(yè)資本的同時(shí)，承銷(xiāo)公司證券的發(fā)行工作。
(4)市場(chǎng)秩序建立的基礎。美國是市場(chǎng)導向型經(jīng)濟體制，日本是政府主導型經(jīng)濟體制，這就決定了兩國降低交易不確定性的方式是不同的，從而對企業(yè)融資模式的形成產(chǎn)生了重要影響。
為降低機會(huì )主義行為的發(fā)生，美國實(shí)施明確契約市場(chǎng)交易機制，即契約的實(shí)施依靠第三方所強加的明確懲罰來(lái)約束。比如美國產(chǎn)權法規的執行非常嚴格，市場(chǎng)違約成本很高，法律條款所覆蓋的內容非常廣泛，各項規章相互彌補，有利于保障投資者的利益。日本的市場(chǎng)交易機制是一種隱含契約方式，既沒(méi)有明確的書(shū)面規定，也沒(méi)有監督契約實(shí)施的第三方權威機構，違約方不會(huì )受到第三方的強制性懲罰。日本的銀企關(guān)系就是建立在長(cháng)期合作的基礎之上。
2.融資模式的風(fēng)險比較。
(1)流動(dòng)性風(fēng)險。美國的資本市場(chǎng)具有很高的流動(dòng)性，發(fā)達的信息技術(shù)和豐富的網(wǎng)絡(luò )資源為資本市場(chǎng)的高流動(dòng)性提供了便利快捷的條件。為防止外國資本的進(jìn)入，日本實(shí)行的法人相互持股制度，造成了日本股市的流動(dòng)性很差，企業(yè)不能在證券市場(chǎng)籌資，又不得不轉向銀行貸款。這顯然違背了股市作為企業(yè)控制權市場(chǎng)的功能的發(fā)揮。
(2)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險。美國資本市場(chǎng)的高流動(dòng)性必將伴隨著(zhù)大規模的投機行為，經(jīng)常出現股價(jià)的大幅波動(dòng)。而日本股市的低流動(dòng)性極大地降低了投機行為發(fā)生的概率，企業(yè)股價(jià)較穩定，但日本企業(yè)是典型的高負債經(jīng)營(yíng)模式，銀行風(fēng)險無(wú)法分散，造成了金融體系風(fēng)險高，泡沫成分大，特別是90年代經(jīng)濟泡沫破滅之后，銀行積累了大量的不良債權，資本市場(chǎng)也不能發(fā)揮“后備軍”的作用。
(3)委托———代理風(fēng)險。盡管美國擁有嚴格的信息披露、會(huì )計核準、限制關(guān)聯(lián)交易等法律約束條款，但資本市場(chǎng)仍然存在信息不對稱(chēng)，對于企業(yè)的行為不能完全掌控。日本銀企間建立了長(cháng)期合作關(guān)系，銀行對企業(yè)的真實(shí)信息非常了解。所以單就模式本身而言，在代理風(fēng)險上日本模式要低于美國模式，但日本由于股東權力的架空，導致了經(jīng)理人權力過(guò)大，反而增加了委托-代理風(fēng)險。
3.融資模式的經(jīng)濟績(jì)效比較。
(1)融資模式對企業(yè)治理的影響。融資結構不但是對融資契約的選擇，其實(shí)質(zhì)是通過(guò)產(chǎn)權主體相互依存、共生互動(dòng)的制衡機制而形成的企業(yè)治理結構。
1)股權治理。法人相互持股造成了日本企業(yè)的股權結構非常穩定，法人企業(yè)間形成了“命運共同體”，法人股東不會(huì )拋售所持的股票，從而造成了股市的流動(dòng)性差，股權治理機制失效。
美國企業(yè)的股權高度分散，中小股東在股東大會(huì )的投票權限很小，不能對公司決策產(chǎn)生影響，所以只能采取“用腳投票”的方法行使投票權，使企業(yè)經(jīng)常面臨“敵意接管”的市場(chǎng)約束。
2)債權治理。債權融資契約有效性的前提是債權契約能夠被履行，企業(yè)債務(wù)如不能按期償還，那么企業(yè)的信用等級就會(huì )下降。美國企業(yè)債權契約的履行建立在聲譽(yù)機制基礎上，美國的破產(chǎn)法規非常嚴格，償債信用等級十分明晰，擁有權威的信用評估機構。日本主銀行對企業(yè)采取相機治理模式，正常情況下，主銀行不干預企業(yè)的行為，同時(shí)通過(guò)為企業(yè)提供短期信貸和開(kāi)立賬戶(hù)、與企業(yè)高層溝通等方式監控企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況;當企業(yè)業(yè)績(jì)非常差時(shí)，主銀行會(huì )通過(guò)更換管理層、破產(chǎn)接管等方式，對企業(yè)行使控制權。因此說(shuō)日本主銀行對企業(yè)的債權約束力較小。
3)對經(jīng)營(yíng)者的激勵與約束。對經(jīng)營(yíng)者的監督可分為董事會(huì )監督與市場(chǎng)監督。美國企業(yè)董事會(huì )中外部獨立董事所占比重較高，外部董事通常會(huì )得到股息分紅、股票期權等物質(zhì)激勵。董事會(huì )通常包括執行委員會(huì )、審計委員會(huì )、薪酬委員會(huì )等。在日本企業(yè)董事會(huì )中外部董事的比例遠低于內部董事，而且外部董事大都來(lái)自企業(yè)集團中相互持股的公司、銀行，所以說(shuō)日本企業(yè)實(shí)際上掌握在內部董事手中。董事成員一般會(huì )獲得事業(yè)型激勵，如職務(wù)晉升等。股票期權等物質(zhì)激勵也是有缺陷的，2002年安然財務(wù)丑聞，就是因為管理層人為地提高股票行權價(jià)格，隱瞞了企業(yè)的真實(shí)信息，從而扭曲了股票期權的激勵機制;相比之下，日本企業(yè)實(shí)施以年功序列制為基礎的激勵機制，更有利于經(jīng)理人員忠誠度的培養。
美國有效的外部市場(chǎng)治理機制對經(jīng)理人的行為和決策具有很強的約束力，一旦企業(yè)被收購，管理層將面臨被更換的風(fēng)險;另一方面，經(jīng)理人市場(chǎng)的存在使得經(jīng)營(yíng)者不得不以良好的表現來(lái)維護自身的聲譽(yù)。由于存在著(zhù)“債券軟約束”、法人股東監督流于形式以及外部市場(chǎng)治理機制的失效等問(wèn)題，日本企業(yè)內部經(jīng)理人控制問(wèn)題嚴重。
(2)融資模式與金融市場(chǎng)效率。
1)資源配置效率。在高效的信息披露制度的基礎上，美國的證券發(fā)行實(shí)行核準制度，發(fā)行主體自我承擔風(fēng)險、自我約束。
日本資本配置權的`非市場(chǎng)化使得資本的使用效率大大下降，利率被人為地限制，資金需求大于資金供給，形成了“超借”、“超貸”局面。
2)金融市場(chǎng)監控效率。美國和日本的金融市場(chǎng)對企業(yè)資金使用效率的監控機制是不同的。美國的監控體系是分離的、相互獨立的，事前監控主要基于有效的信息披露、獨立審計等制度，通過(guò)證券評估機構完成的;事中監控是股東以“用腳投票”方式對經(jīng)理層進(jìn)行監控;事后監控則是靠有效的外部接管市場(chǎng)和嚴格的破產(chǎn)法規實(shí)現的。相比之下，日本對企業(yè)的事前、事中和事后監控任務(wù)全部由主銀行承擔，三個(gè)階段統一于主銀行對企業(yè)的治理中，主銀行通過(guò)相互持股、派遣董事與企業(yè)建立良好的長(cháng)期合作關(guān)系，從而準確地了解企業(yè)的真實(shí)信息。此外企業(yè)集團的成員也會(huì )相互監督。
3)企業(yè)退出效率。美國和日本對企業(yè)破產(chǎn)所作出的反應是不同的。在美國如果銀行對企業(yè)施以同情心，那么它將失去破產(chǎn)程序中的優(yōu)先索賠權，所以銀行會(huì )爭相對企業(yè)逼債，加速企業(yè)破產(chǎn)進(jìn)程。相反日本主銀行通常會(huì )接手企業(yè)的不良債務(wù)，分擔企業(yè)的風(fēng)險對企業(yè)進(jìn)行救助。所以，美國模式使企業(yè)時(shí)刻充滿(mǎn)危機感，有利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng )新。而日本的模式則有利于企業(yè)長(cháng)期穩定發(fā)展，但企業(yè)創(chuàng )新動(dòng)力不足。
(3)融資模式對宏觀(guān)經(jīng)濟的影響。自上世紀90年代以來(lái)，美國進(jìn)入了“新經(jīng)濟”時(shí)期，以信息技術(shù)、高科技服務(wù)、生物制藥、海洋技術(shù)、新能源等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)取得了飛速發(fā)展，成為股市飆升的主力軍，企業(yè)表現出強大的競爭力。美國發(fā)達的證券市場(chǎng)(包括NASDAQ在內)、經(jīng)理人市場(chǎng)使得資本和人才等關(guān)鍵要素的流動(dòng)性非常高，價(jià)格機制確保資源向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)配置，從而為美國經(jīng)濟實(shí)現長(cháng)達120個(gè)月的增長(cháng)提供了保障。
日本在戰后實(shí)行的銀行主導型企業(yè)融資模式，為日本經(jīng)濟在短時(shí)間內恢復和飛躍提供了充足的資金保障。但自80年代中后期開(kāi)始，隨著(zhù)證券市場(chǎng)的發(fā)展、投資收益的良好預期和日元的升值，日本聚集了大量的國際財富，日本企業(yè)將土地、股票等投機性很強的資產(chǎn)作為抵押，商業(yè)銀行也放松了對項目風(fēng)險的評估，爭相把資金借給企業(yè)投入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，于是形成了放貸-泡沫膨脹-放貸的惡性循環(huán)，銀行資產(chǎn)直接受到了股市波動(dòng)的影響。泡沫經(jīng)濟的破滅最終使日本銀行業(yè)背上了巨額不良債權的沉重包袱，使日本陷入了十多年的“復合蕭條”。
三、結論與啟示
美日企業(yè)融資模式從不同的角度看各具優(yōu)勢，不能概括得出孰優(yōu)孰劣的結論。因為一國企業(yè)融資模式和金融體系歸根到底是服務(wù)于經(jīng)濟發(fā)展，通常與一國的經(jīng)濟制度、法律文化環(huán)境、經(jīng)濟發(fā)展戰略、稅收制度、企業(yè)制度和組織結構相聯(lián)系。對于我國來(lái)說(shuō)，內源融資在任何時(shí)候都應該是企業(yè)的首選，此外應培育多元化的外源融資模式，加速推進(jìn)我國資本市場(chǎng)的建設，完善商業(yè)銀行的治理機制，協(xié)調各融資主體間的關(guān)系，充分發(fā)揮兩種融資模式的優(yōu)勢互補效應。
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