發(fā)展國債和國債市場(chǎng)的必要性及其重要意義的論文

　　自2007美國次貸危機的爆發(fā)開(kāi)始，到2008年金融危機席卷全球，再到緊跟其后的歐債危機的越演越烈，面對著(zhù)嚴峻的挑戰，各國政府、中央銀行都在進(jìn)行著(zhù)經(jīng)濟和金融的宏觀(guān)調控，中國也不例外。在此期間，我國交錯使用三大貨幣政策工具，尤其是公開(kāi)市場(chǎng)操作手段和存款準備金率的調整，使我國的宏觀(guān)調控政策卓有成效，但由于貨幣政策工具(主要是央票)和金融市場(chǎng)本身存在缺陷，我國的調控部門(mén)不得不面臨貨幣政策目標難以實(shí)現的巨大壓力。在此環(huán)境下，以發(fā)展國債市場(chǎng)為中心，探索我國貨幣政策如何實(shí)現其目標就有了重要的現實(shí)意義。

　　一、發(fā)展國債市場(chǎng)的環(huán)境分析

　　(一)可操作性分析

　　我國國債發(fā)行仍有很大的空間。我們選擇“國債負擔率”來(lái)衡量這一空間的大小。國債負擔率即當年國債發(fā)行余額占GDP的比重，反映國債規模對經(jīng)濟的影響也反映國民經(jīng)濟對國債的負擔能力及償還能力。目前，發(fā)達國家一般控制在10%～48%之間，歐盟國家以60%為警戒線(xiàn)(這也是國際公認的最高境界限)。根據財政部網(wǎng)站公布的數據，我國國債負擔率情況如圖1所示。如圖1所示，近年來(lái)我國國債負擔率基本維持在17%以?xún)�，我國的國債規模仍有較大的發(fā)展空間。

　　(二)緊迫性和必要性分析

　　央票在宏觀(guān)調控方面的失職凸顯發(fā)展國債的必要性：2002年之前，我國央行主要通過(guò)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出債券交替進(jìn)行來(lái)削減外匯儲備過(guò)快增加對貨幣供應產(chǎn)生的不利影響，緩解對沖基礎貨幣的壓力。然而由于我國外匯儲備不斷增加以及國債品種、規模和國債流通市場(chǎng)發(fā)展的缺失，央行陷入了無(wú)券可賣(mài)的尷尬境地。于是，2002年9月24日央票作為一種替代工具，開(kāi)始被用于公開(kāi)市場(chǎng)操作。然而，央票并非是一種正規的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，其缺陷也隨著(zhù)我國外匯市場(chǎng)的順差增進(jìn)和由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機的爆發(fā)而迅速顯現：

　　首先，在宏觀(guān)調控方面，央票難以與國債相抗衡。主要體現在：其一央票在其職能方面存在所謂的“利益沖突”，即沖銷(xiāo)外匯占款的被動(dòng)型和調控國內市場(chǎng)流動(dòng)性的主動(dòng)性之間的利益沖突。其二央票的發(fā)行對象的局限性限制了央票調控的有效性。同國債相比央行票據的持有者是特許的金融機構，而國債的持有者可以是金融機構，可以是非金融機構，也可以是自然人。也就是說(shuō)，長(cháng)遠來(lái)看國債具有更大的流通潛力和流通市場(chǎng)，因而是更好的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具。其三央票的成本隨著(zhù)發(fā)行的數量(多是被動(dòng)發(fā)行)的增加而增加，目前已成為了央行不小的債務(wù)負擔，僅2007年一年，央行為發(fā)行央行票據所支付的利息就高達2000多億元，而且隨著(zhù)我國利率的上調，央行票據的發(fā)行成本也不斷走高;并且與國債不同的是，央票的還本付息全由央行自主負責，而國債的還本付息則是財政部負責。這就是說(shuō)，國債的還本付息有強大的財政收入作支撐而央票沒(méi)有，這也是國債優(yōu)于央票的顯著(zhù)特征之一。其四，央票的回購與逆回購的宏觀(guān)調控方面主要是通過(guò)貨幣數量調控，雖然貨幣是非中性的'，但由于其對實(shí)體經(jīng)濟的影響存在很大的不確定性(貨幣數量對實(shí)體經(jīng)濟的影響在很大程度上取決于市場(chǎng)中個(gè)體對經(jīng)濟指標的預期以及其自身的意愿)，緊靠貨幣政策委員會(huì )制定，或者說(shuō)單方面的對貨幣供給量進(jìn)行調控將有可能因為缺乏市場(chǎng)力量的牽引而加劇貨幣價(jià)值的不確定性，進(jìn)而加劇經(jīng)濟的劇烈波動(dòng)。最后，就目前的狀況而言，由于累計發(fā)行的央票數量已達天價(jià)，央行在面臨著(zhù)償還巨額到期央票的形勢下，其緊縮政策的難度也隨之加大。

　　其次，在沖銷(xiāo)外匯占款方面，央票的有效率(指當期回籠基礎貨幣量與當期發(fā)行票據總額的比率，是考察央行票據有效性的指標之一)逐年下降。如表1所示，我國貨幣當局通過(guò)本幣公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)對沖外匯占款導致的基礎貨幣的效果除了2005年取得很好的效果外，其余年份的對沖效果并不是特別顯著(zhù)�；�礎貨幣的被動(dòng)發(fā)行得不到有效地沖銷(xiāo)，這也算是近年來(lái)導致流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹的主要原因之一。

　　注：表1中外幣公開(kāi)市場(chǎng)操作值通過(guò)歷年貨幣當局資產(chǎn)負債表“國外資產(chǎn)”欄目下的“外匯”欄目的年度數據變化值計算得到，外匯沖銷(xiāo)率通過(guò)本外幣公開(kāi)市場(chǎng)操作計算得到。

　　同央票相比，我國國債市場(chǎng)的潛力十分巨大，且國債顯然是更加符合公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的特點(diǎn)，但是不可忽略的是，以上的言論是建立在一個(gè)規模、種類(lèi)十分完善，發(fā)行和流通市場(chǎng)都非常健全的國債的基礎上的。顯然，就現狀而言，我國國債還遠達不到我們所期望的水平，因此，健全國債的規模、種類(lèi)，發(fā)展國債的發(fā)行和流通市場(chǎng)就顯得迫在眉睫。

　　發(fā)達的國債市場(chǎng)是經(jīng)濟全球化的第一步，因而發(fā)展國債具有其必要性。在目前經(jīng)濟全球化的驅動(dòng)下，隨著(zhù)我國在WTO的過(guò)渡期的結束，資本賬戶(hù)的逐步開(kāi)放是我們的承諾，也是歷史之必然，而資本市場(chǎng)能夠平穩、有效地開(kāi)放就要求我國擁有市場(chǎng)化的匯率，匯率的市場(chǎng)化又在很大程度上依賴(lài)利率的市場(chǎng)化，因此推行利率的市場(chǎng)化又成為了我國經(jīng)濟對外開(kāi)放的必經(jīng)之路;眾所周知，在資本市場(chǎng)中，平穩實(shí)現利率市場(chǎng)化的前提必須是擁有一個(gè)穩定的、市場(chǎng)化的基準利率，國債(尤其是短期國債)收益率無(wú)疑是最好的選擇。(雖然央票的收益率對于市場(chǎng)利率有較好的指導作用，但是，由于央票是基于沖刺外匯占款和對經(jīng)濟進(jìn)行宏觀(guān)調控而發(fā)行的，因此不免于會(huì )脫離于實(shí)體經(jīng)濟變量，從理論和實(shí)踐上，就與資本市場(chǎng)脫節。所以，央票的收益率無(wú)法作為資本市場(chǎng)的基準利率)因此，發(fā)展國債市場(chǎng)刻不容緩。

　　二、國債市場(chǎng)的發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系

　　首先，良好的國債市場(chǎng)有助于宏觀(guān)經(jīng)濟調控，從而通過(guò)以下途徑促進(jìn)經(jīng)濟的發(fā)展(或緩和經(jīng)濟的衰退)：央行基于完備的國債體系和良好運行的國債市場(chǎng)而進(jìn)行的公開(kāi)市場(chǎng)操作，能夠有效提升央行貨幣政策的透明度、責信度和靈活性，能夠更好的穩定市場(chǎng)利率、通貨膨脹率等指標，進(jìn)而降低我國經(jīng)濟的不確定性，從而能夠有力的穩定市場(chǎng)預期，避免通貨膨脹的螺旋化上升(或經(jīng)濟的螺旋化衰退)，在很大程度上促進(jìn)經(jīng)濟長(cháng)遠、穩定的發(fā)展。事實(shí)上，央行進(jìn)行實(shí)行貨幣政策時(shí)，有三大法寶，即法定存款準備金率、再貼現率以及公開(kāi)的市場(chǎng)操作。而在這三大法寶之間，公開(kāi)市場(chǎng)操作是最具靈活性、最能夠對宏觀(guān)經(jīng)濟進(jìn)行微調、最可控、最具市場(chǎng)性質(zhì)的是運用最頻繁的貨幣政策工具。倘若能夠建立在完備的證券(國債)基礎上進(jìn)行，必然能夠強化央行對市場(chǎng)調控的能力，減弱因存準變動(dòng)對市場(chǎng)造成的一刀切的效果。從貨幣政策的目標來(lái)看，即穩定物價(jià)、充分就業(yè)、發(fā)展經(jīng)濟和平衡國際收支和完備的國債市場(chǎng)無(wú)疑是實(shí)現個(gè)目標的重要保證。

　　其次，良好的國債市場(chǎng)能夠對資本市場(chǎng)起到很好的指導作用，促進(jìn)利率的市場(chǎng)化，進(jìn)而提升我國的市場(chǎng)化程度，為我國的匯率市場(chǎng)化提供條件。這樣，我國的經(jīng)濟才能夠更好地對外開(kāi)放，更好地適應全球化的環(huán)境。同時(shí)，穩定的國內市場(chǎng)必定會(huì )引起外資的流入，提升我國的市場(chǎng)競爭力，促進(jìn)進(jìn)出口貿易的進(jìn)行。在更進(jìn)一步，穩定的匯率和利率對于人民幣的全球化也是意義深遠的。

　　雖然良好的國債市場(chǎng)能夠有力的推動(dòng)經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的發(fā)展，但其前提條件也較為苛刻。首先，對于政策制定者的能力和判斷力的要求比較苛刻，真如米爾頓·弗里德曼所言“貨幣政策具有很長(cháng)的時(shí)滯，于是，對于貨幣政策指標的調控就需要富有遠見(jiàn)和先發(fā)制人”，這并不是一個(gè)普聽(tīng)人能夠達到的。其次，對于信息的真實(shí)及時(shí)性要求比較苛刻。因為貨幣政策指標很多，而貨幣政策目標，從我國而言，并不明確，但大體可以看出穩定物價(jià)和經(jīng)濟發(fā)展是重中之重，而要協(xié)調這兩個(gè)目標，或者是所有貨幣政策目標，就要求信息(如貨幣供應量、CPI、PPI、經(jīng)理人采購指數等指標)做到真實(shí)準確和及時(shí)。最后，對于公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等貨幣政策的透明性要求很高。如我們所知，要穩定經(jīng)濟很重要的一點(diǎn)是維護市場(chǎng)的信心，穩定市場(chǎng)預期，降低市場(chǎng)的不確定性。而最好的方法就是做到公開(kāi)和透明。

　　綜上所述，發(fā)展國債及國債市場(chǎng)尤其刻不容緩，我國政府當局應當予以重視，這樣才能為中國營(yíng)造穩定、和諧和發(fā)展的環(huán)境，幫助中國安全平穩的走過(guò)歷史的過(guò)渡期。