防范信用風(fēng)險升級的建議論文

　　2018年以來(lái)，債券違約事件頻頻爆發(fā)，已對債券市場(chǎng)產(chǎn)生了較大沖擊，債券融資規模明顯減少，金融機構對低等級債券的認可度處于五年來(lái)的低谷。宏觀(guān)環(huán)境較緊和企業(yè)盈利較弱是本輪信用風(fēng)險集中爆發(fā)的主要原因。對此必須加強預警和政策準備，保持流動(dòng)性合理穩定、增強債券基金的風(fēng)險控制力度、加強市場(chǎng)化的債券市場(chǎng)違約處置，防止局部信用風(fēng)險演化為流動(dòng)性風(fēng)險和全面的信用風(fēng)險。

　　一、近期債券違約事件激增

　　2018以來(lái)，債券違約事件頻發(fā)，信用風(fēng)險再次升溫。僅5月以來(lái)，就有中安消、盛運環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等多家上市公司出現債務(wù)違約，盾安環(huán)境和江南化工的控股股東盾安集團被爆450億元債務(wù)危機，城投也爆發(fā)兌付危機。具體來(lái)看，這輪違約浪潮有以下主要特征：

　�。ㄒ唬┻`約債券的規模和個(gè)數均同比大幅增加

　　截至5月15日，2018年共有17只債券發(fā)生違約，合計違約規模為145.7億元；而2017年同期僅有9只債券發(fā)生違約，合計違約規模為72億元。2015年以來(lái)，違約金額越來(lái)越大。從新增違約主體數量來(lái)看，2018年年初至5月15日新增違約主體為6家，而2017年上半年僅有2家，全年也只有8家。從債券評級調低的次數來(lái)看，從2018年年初至5月15日已達到99次，2017年、2016年和2015年全年分別是139次、257次和142次，從被調低評級的債券個(gè)數來(lái)看，2018年年初至5月15日有71只，2017、2016和2015年全年分別是102只、185只和102只。

　�。ǘ�）單個(gè)企業(yè)的風(fēng)險情況日益嚴重

　　從2018年以來(lái)的債券違約案例來(lái)看，單個(gè)企業(yè)的平均違約金額增大。例如，上海華信就有9只債券面臨償債風(fēng)險，湖北宜化和西王集團均有6只債券面臨風(fēng)險，盾安、凱迪生態(tài)和中弘有5只債券面臨風(fēng)險，單個(gè)企業(yè)的違約風(fēng)險明顯要高于過(guò)去幾年。

　�。ㄈ�）民營(yíng)企業(yè)的信用風(fēng)險高企

　　從風(fēng)險事件主體類(lèi)型看，主要集中在民營(yíng)企業(yè)。2018年以來(lái)新增的6家違約主體中，有4家是民營(yíng)企業(yè)。與2017年類(lèi)似，2017年新增違約主體共8家，其中民營(yíng)企業(yè)共5家，集體企業(yè)、外商獨資、中外合資各1家。

　�。ㄋ模┻`約主體呈現向上市公司擴散的趨勢

　　2018年以前，上市公司債券違約的案例非常少，這一方面是因為上市公司整體資質(zhì)較好，另一方面上市公司具備更為暢通的股權融資渠道。但2018年以來(lái)，6家新增違約主體中5家是上市企業(yè)，如中安消、盛運環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等都是上市公司，盾安集團雖然不是上市公司，但也是盾安環(huán)境和江南化工兩家上市公司的控股股東。

　�。ㄎ澹┏峭讹L(fēng)險事件增多，城投債潛在風(fēng)險增加

　　2018年以來(lái)，已經(jīng)發(fā)生了3起省級城投公司風(fēng)險事件，包括年初的云南國有資本信托逾期事件，4月的天津市政建設開(kāi)發(fā)公司資管計劃未能及時(shí)償付本息，5月的.天房集團即將到期的一期信托計劃存在違約風(fēng)險。此外近期西安市灞橋區基礎設施建設投資有限公司擔保的一期資管計劃到期未全部?jì)陡�，但因其并非公開(kāi)市場(chǎng)上融資，對市場(chǎng)影響較小。目前出現問(wèn)題的城投債務(wù)均是非標融資產(chǎn)品，尚未出現城投債違約的風(fēng)險事件，但需要警惕的是，一旦出現風(fēng)險事件，將對城投信用市場(chǎng)融資產(chǎn)生巨大影響。

　　二、宏觀(guān)環(huán)境較緊和企業(yè)盈利較弱是本輪信用

　　風(fēng)險集中爆發(fā)的主要原因2018年以來(lái)的債券違約事件，是多方因素共同作用的結果，宏觀(guān)環(huán)境方面，去杠桿導致的貨幣和信用緊縮、融資環(huán)境全面收緊；微觀(guān)基礎方面，出現債券違約的企業(yè)都是由于主業(yè)不強、盈利微薄或出現虧損，多種原因最終導致企業(yè)因現金流不足無(wú)法償付。

　�。ㄒ唬┤ジ軛U和強監管導致貨幣和信用收縮，難以覆蓋存量債務(wù)利息

　　各項去杠桿和強監管政策，導致貨幣和信用收縮。2018年4月末，廣義貨幣余額同比增長(cháng)8.3%，比上年同期低1.5個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣同比增長(cháng)7.2%，比上年同期低11.3個(gè)百分點(diǎn)。2018年以來(lái)，新增社會(huì )融資規模持續下降，截至2018年4月末，社會(huì )融資規模存量為181.41萬(wàn)億元，同比增速降至10.5%。與此同時(shí)，市場(chǎng)利率卻同比上升，2018年一季度貸款平均利率接近6%，社會(huì )平均融資成本超過(guò)7％。新增融資規模難以覆蓋存量債務(wù)利息，導致債務(wù)違約浪潮出現成為必然。

　�。ǘ�）銀行、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)融資全面收緊，企業(yè)再融資困難增加

　　今年以來(lái)影子銀行監管趨嚴，銀信合作新規、委托貸款新規、資管新規等陸續發(fā)布實(shí)施。在此背景下，非標融資規模大幅下降，2018年1-4月的信托貸款和委托貸款合計同比少增1.9萬(wàn)億元。債券融資持續低迷且結構惡化，弱資質(zhì)發(fā)行人融資壓力明顯較大，從弱資質(zhì)發(fā)行人凈融資占比來(lái)看，2018年1-3月持續為負，4月份也僅占1.6%。4月份短融凈發(fā)行量也由1-3月的月均850億元驟降至89億元，以往依靠借新還舊的模式面臨壓力。此外，股市再融資大幅收緊，2017年以前不少主體通過(guò)定向增發(fā)募集了大量資金，緩和了投資支出的資金壓力，但是,2018年以來(lái)融資環(huán)境變化，定向增發(fā)再融資監管趨嚴，A股定增募資同比大幅減少，再融資不暢成為壓垮駱駝的最后一根稻草。比如，盾安集團在2015年和2016年發(fā)行了大量債券，但2017年之后僅發(fā)行了3期短期融資券，2017年11月有一期短融債券取消發(fā)行，2018年5月初計劃的一期短融債券也未能成功發(fā)行，加劇了該主體的流動(dòng)性緊張。

　�。ㄈ�）企業(yè)成本抬升、利潤下滑，弱資質(zhì)的民營(yíng)企業(yè)融資難度進(jìn)一步加大

　　分析發(fā)生債券違約的企業(yè)，大多是盈利能力較弱的企業(yè)。一方面，由于2017年以來(lái)以民營(yíng)企業(yè)為主要構成的中下游產(chǎn)業(yè)鏈的成本升高，導致民營(yíng)企業(yè)利潤下滑。另一方面，也與企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)不善有關(guān)。例如，2015年盛運環(huán)保還有7.4億元的凈利潤，2016年只有1.2億元，2017年則大幅虧損13.2億元，中安消情況類(lèi)似，2015-2017年凈利潤分別為14.2億元、7.2億元和-24.8億元。這些企業(yè)均長(cháng)期存在大規模投資支出，對外部融資依賴(lài)性過(guò)高，同時(shí)債務(wù)結構不合理，短期債券占比過(guò)高，例如，2017年底盾安集團、中安消、盛運環(huán)保的有息負債中，短期有息負債占比均超過(guò)了50%，其中盾安集團甚至接近69%，與其較長(cháng)期限的投資支出明顯不匹配，進(jìn)一步削弱了債務(wù)的安全性。此外，大多違約主體的信用評級較低，導致其在債券市場(chǎng)上融資難度較大。2017年以來(lái)，除了億利集團外，其他主體的債項和主體評級都在A(yíng)A以下（含AA），這類(lèi)弱資質(zhì)企業(yè)在債券市場(chǎng)上融資難度本來(lái)就大，加之監管逐步加強帶來(lái)了信用收縮以及金融市場(chǎng)風(fēng)險偏好的下降，使弱資質(zhì)企業(yè)的融資難度進(jìn)一步加大。

　　三、政策建議

　　近期的違約浪潮已對債券市場(chǎng)產(chǎn)生了較大沖擊，債券融資規模明顯減少，金融機構對低等級債券的認可度處于五年來(lái)的低谷。由于發(fā)生違約事件的主體多是民營(yíng)企業(yè)，融資約束更緊、剛性更強，違約后能夠得到的融資支持更少。因此，勢必會(huì )對這些企業(yè)的投資產(chǎn)生巨大的負面影響，如果未來(lái)違約事件持續發(fā)生，將可能拖累剛剛有所好轉的民間投資。此外，縱觀(guān)歷次信用風(fēng)險沖擊，低等級信用債券往往最先爆發(fā)風(fēng)險，但隨著(zhù)信用風(fēng)險持續發(fā)酵，可能引發(fā)形成擔憂(yōu)信用風(fēng)險→低等級利率上行→凈值下跌→基金贖回→拋售流動(dòng)性好的資產(chǎn)→整體利率上行、擔憂(yōu)信用風(fēng)險→委外贖回→拋售流動(dòng)性好的資產(chǎn)→整體利率上行的傳導鏈，局部信用風(fēng)險可能會(huì )演化為流動(dòng)性風(fēng)險和全面的信用風(fēng)險。因此，必須對此加強預警和政策儲備，防控信用風(fēng)險蔓延失控。

　�。ㄒ唬┤ジ軛U的同時(shí)要加強關(guān)鍵和脆弱環(huán)節的流動(dòng)性支持，保持流動(dòng)性合理穩定。盡管宏觀(guān)經(jīng)濟有所復蘇，但是很多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況并沒(méi)有改善，迄今為止，很多過(guò)去積累的違約還尚未償付，造成銀行和機構的資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大。因此，必要時(shí)應給銀行等系統性金融機構注入流動(dòng)性，守住不發(fā)生系統性金融風(fēng)險的底線(xiàn)。

　�。ǘ�）增強債券基金的風(fēng)險控制力度，排查可能存在的風(fēng)險問(wèn)題。強化債券基金的風(fēng)險排查力度，控制債券違約對債券基金的影響。

　�。ㄈ�）加強債券市場(chǎng)違約處置的市場(chǎng)化程度，真正釋放信用風(fēng)險。目前我國債券違約處置的市場(chǎng)化程度較低，債券違約的處置，最后都由某機構為之兜底，地方政府干預色彩比較濃，信用風(fēng)險并沒(méi)有得到真正有效的釋放，只是起到了延緩或轉移的效果。未來(lái)需加強我國債券市場(chǎng)違約處置的市場(chǎng)化程度，積極發(fā)展、利用債券置換、批量轉讓、折價(jià)回購等模式和工具，促進(jìn)債券市場(chǎng)的良性發(fā)展。

　　參考文獻：

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