影子銀行的讀后感

　　影子銀行讀后感

　　仲秋時(shí)節，喧囂過(guò)后，秋意已濃，不在適合再在天臺感悟人生；

　　沒(méi)有人曬團圓大餐，也沒(méi)有了曬月亮、曬古詩(shī)，一切都漸漸恢復平靜。

　　從6月份一來(lái)，回顧所感所悟，仍覺(jué)得自己似個(gè)看客�？粗�(zhù)金融市場(chǎng)的風(fēng)云變幻，看那碎片化的金融“世界”,仍沒(méi)有形成自己的金融觀(guān)�？戳撕芏嗟览�，卻仍然沒(méi)有融入這個(gè)世界。

　　但即使是看客，也能感覺(jué)到這里的精彩，每天的的新的故事在發(fā)生。如同一部時(shí)代大劇每天都在演繹新的內容。大劇名字就叫《改革再出發(fā)》，而階段性解決也許還是要到2020年才能有所定論。在這個(gè)過(guò)程中真正形成體系還需要太多的沉淀，而此刻僅僅想記錄下對于時(shí)代下的不同碎片。碎片就是想到什么寫(xiě)什么，所以會(huì )有一些跳躍。

　　關(guān)于證券市場(chǎng)結構：2020年形成多層次的金融市場(chǎng)結構。從資金提供端目前的問(wèn)題在于銀行一支獨大占據市場(chǎng)主導地位（從銀行業(yè)占據上市公司整體利潤50%以上可以）。而信托、證券、擔保公司、小貸公司、互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P等都存貨在銀行的陰影之下野蠻生長(cháng)。從企業(yè)生態(tài)端，并不是完美的金字塔（國有大型企業(yè)-民營(yíng)大中型企業(yè)-中小型企業(yè)-創(chuàng )業(yè)型企業(yè)-三板企業(yè)-場(chǎng)外企業(yè)），而是及其不健康的倒三角。國有低效率企業(yè)，甚至是淘汰產(chǎn)業(yè)企業(yè)可以不斷得獲得資金的補給，而真正需要資金的中小企業(yè)和小微企業(yè)嗷嗷待哺。

　　關(guān)于“影子”銀行：暫時(shí)定義為銀行監管體系之外，可能引發(fā)系統性風(fēng)險和監管套利等問(wèn)題的信用中介機構。影子銀行的規模究竟有多大，暫無(wú)官方統計。

　　關(guān)于錢(qián)荒：對于錢(qián)荒大家相對首先想到每年15%的貨幣增發(fā)，但目前GDP增幅僅不到8%,加上合理的通貨膨脹3%左右，仍然由近4%的貨幣超發(fā)。為什么會(huì )缺錢(qián)？而隨著(zhù)出口的不景氣、人民幣升值，人力成本的上漲，原材料的上漲等多方面因素占據國民經(jīng)濟至關(guān)重要地位的民營(yíng)企業(yè)卻融不到資，倒閉的倒閉，跑路的跑路。錢(qián)都去了哪里？答案陸續揭曉。

　　關(guān)于利率：目前銀行存貸利差為3%以上，加上高杠桿和“出表”業(yè)務(wù)是銀行創(chuàng )造高額利潤的三大法寶。按目前的存款準備金率和利率水平，國內確實(shí)是有較大的空間來(lái)進(jìn)行寬松的貨幣政策，但為何總理會(huì )提盤(pán)活存量不高資金增量？為何在錢(qián)荒發(fā)生時(shí)沒(méi)有第一時(shí)間應市場(chǎng)哭聲而遞出奶瓶？為何一年多過(guò)去并基調仍沒(méi)有變-“調結構，定向微刺激”?想根本原因是因為知道即使開(kāi)閘放水，水也不會(huì )流到真正需要的地方，而只會(huì )加劇系統風(fēng)險。目前水很多，只是水渠（體制）沒(méi)有建好，導致資金空轉或最終仍流向房地產(chǎn)。而盤(pán)活存量，對于利率要多的只需要做好定向引導和利率市場(chǎng)化。定向引導是把水引到該去的地方，而不是繼續撐大泡沫；利率市場(chǎng)化是破產(chǎn)銀行壟斷，降低資金成本，讓資金下沉至實(shí)體企業(yè)。當錢(qián)賺錢(qián)沒(méi)有變得更困難，當投機變得更困難，資金和實(shí)業(yè)的結合才能起飛推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

　　關(guān)于剛性?xún)陡叮豪碡敭a(chǎn)品、信托是否應該執行潛規則下的“剛性?xún)陡丁?剛性?xún)陡兜降资窃诒Ｗo投資著(zhù)，還是在誤導投資者，或者是給相關(guān)利益集團創(chuàng )造確保套利模型的永動(dòng)機�！皠傂�?xún)陡丁本腿缤瑩P湯止沸，等到爐火越來(lái)越旺，鍋子越來(lái)越燙時(shí)候再集體整頓，留下一地雞毛？這種先發(fā)展再“整治”的循環(huán)模式真的讓人費解。

　　關(guān)于牛市：這是最近兩個(gè)月一來(lái)討論最多，也是沒(méi)有什么懸念的話(huà)題。但保守起見(jiàn)，仍舊要補充一下，不是瘋牛也不應該是非理性的牛市，而仍然應該是結構性牛市和慢牛。()非典型復蘇下的“牛市”:

　　關(guān)于國企改革：國企改革是經(jīng)濟改革中的最重要的一步，旨在提高國有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，逐步放手非國家命脈的企業(yè)國家經(jīng)營(yíng)權。不管是混合所有制的引入，還是公司管理層薪資方案（低薪+股權激勵）的調整或是公司治理的重視。無(wú)論從中央6大企業(yè)的試點(diǎn)，還是個(gè)地方政府的積極響應，都激起了市場(chǎng)的熱情和期待。國企改革也被視為此輪經(jīng)濟改革成敗的關(guān)鍵。

　　關(guān)于創(chuàng )業(yè)板：既然經(jīng)濟改革下最重要的是經(jīng)濟轉型，傳統企業(yè)想高科技產(chǎn)業(yè)的轉型，那創(chuàng )業(yè)板（中國未來(lái)的納斯達克）必將是未來(lái)經(jīng)濟的重心之一。雖然目前估值水平有一定高估，但從長(cháng)遠來(lái)看仍然承擔了重要的使命。從IPO開(kāi)閘對于中小板和創(chuàng )業(yè)板的優(yōu)先也有一定體現。而從排隊的600多家擬IPO公司來(lái)看，新興產(chǎn)業(yè)的上市公司也占據了重要的份額。所以創(chuàng )業(yè)板創(chuàng )新高是值得期待的。

　　關(guān)于IPO:IPO的堰塞湖直接反應的問(wèn)題是證券市場(chǎng)結構的不合理，新陳代謝功能的不健全。IPO發(fā)行的改革并沒(méi)有受到市場(chǎng)的一致認可。（低市盈率發(fā)行導致的連續漲停，市場(chǎng)的狂熱是在告訴投資者，目前市場(chǎng)平均估值仍舊太高，還是定價(jià)發(fā)行本身就不合理？）。而接踵而來(lái)的注冊制改革能否讓人真正看到證券市場(chǎng)融資功能的恢復還有待觀(guān)察。證券市場(chǎng)原本就是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的公開(kāi)市場(chǎng)，有價(jià)值的

　　關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融：13年互聯(lián)網(wǎng)金融元年，互聯(lián)網(wǎng)金融猶如金融界門(mén)口的野蠻人，擾亂了金融界的平靜。雖然有爭議，也有挫折，但已不妨礙互聯(lián)網(wǎng)金融在金融歷史上已經(jīng)開(kāi)啟了新的篇章，也將改變整個(gè)金融格局。不在是概念，而是從吸存、支付、結算、信用、數據等形成比傳統銀行更完整的體系，目前他只差一個(gè)牌照。

　　關(guān)于P2P:對于新事物，往往一擁而上然后倒下一片。是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的創(chuàng )新，也是試驗品。戰戰兢兢得野蠻生長(cháng)，從不規范到規范，從野孩子到正名。

　　關(guān)于民間高li貸：這里暫且定義為超過(guò)銀行標準利率4倍為高li貸。神木（煤與房地產(chǎn)）也好，溫州（房地產(chǎn)）也罷，那只是冰山一角，只是一個(gè)縮影。全民高li貸的背后是全民參與的龐氏騙局，終有擊鼓傳花的落鼓之時(shí)。違背市場(chǎng)規律的終究會(huì )受到市場(chǎng)的懲罰。高li貸走向了地產(chǎn)則地產(chǎn)已到反噬之時(shí)；高li貸到了企業(yè)，企業(yè)猶如飲鴆止渴；更可怕的是高li貸到了企業(yè)又間接到了地產(chǎn)，高li貸到了高li貸又到了房地產(chǎn)。大家都在過(guò)著(zhù)到刀口舔血。

　　關(guān)于風(fēng)險及風(fēng)險定價(jià)：無(wú)風(fēng)險利率的高企、資本的壟斷、資本的價(jià)格雙軌套利和剛性?xún)陡抖甲岋L(fēng)險無(wú)從定價(jià)。也讓這個(gè)體系中慢慢喪失了對風(fēng)險定價(jià)的能力。同時(shí)金融的分業(yè)經(jīng)營(yíng)也讓這個(gè)市場(chǎng)缺乏專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險控制素養的機構。末端風(fēng)控的缺失和對風(fēng)險定價(jià)的能力的缺失，導致全民成為了資本的倒爺，最后將是系統的風(fēng)險無(wú)法控制。

　　關(guān)于房地產(chǎn)：毋庸置疑，房地產(chǎn)下行的風(fēng)險（或者房地產(chǎn)泡沫）目前仍是經(jīng)濟轉型期的最不穩定因子。目前各地限購相應取消，高層默認，可以隱約感覺(jué)得到此風(fēng)險已經(jīng)讓調控方變成被動(dòng)，這預示著(zhù)房地產(chǎn)的風(fēng)險遠比當初想象的要大，一旦出現硬著(zhù)陸，其帶來(lái)的災難性后果也是難以承受的。因為“資產(chǎn)價(jià)格的雙軌制”和地產(chǎn)GDP模式下，整個(gè)社會(huì )都在玩資本的游戲。無(wú)論是理財產(chǎn)品還是銀行貸款或是信托抑或是民間高li貸，或直接或間接都流到了房地產(chǎn)上，（只有房地產(chǎn)能夠容忍如此高成本融資）。一旦房地產(chǎn)新開(kāi)發(fā)規模、銷(xiāo)售速度滯后導致嚴重的'信用違約，真個(gè)社會(huì )的流動(dòng)性將出現嚴重問(wèn)題，進(jìn)而導致擠兌，資本從逐利到資本避險，進(jìn)入惡性循環(huán)。究其原因：資金發(fā)行量高企，而整個(gè)社會(huì )都處于間接高利率（人為高利率）下，產(chǎn)業(yè)空心化，資本空轉，中小企業(yè)卻無(wú)法得到有效融資，個(gè)人資本在通貨膨脹下不斷縮水，整個(gè)資本體系搖搖欲墜。-這樣說(shuō)自己都覺(jué)得有點(diǎn)危言聳聽(tīng)，但其系統風(fēng)險往往超乎所有人的意料。

　　關(guān)于地方債：地方債的規模到底有多大？地方債的風(fēng)險到底有多大？這兩個(gè)問(wèn)題也許是大家最希望知道的。目前沒(méi)有結論，但可以知道的是，目前地方債投入的領(lǐng)域基本以地產(chǎn)、基建為主。而地方債的形式則絕大多數以信托、理財等影子銀行為依托。高昂的融資成本和未來(lái)低回報率的預期是最大的隱患。一旦出現地方債違約，則連鎖反應的災難將迎面而來(lái)。

　　關(guān)于銀行資產(chǎn)“出表”:銀行出表的資產(chǎn)目前同樣難于預估，10萬(wàn)億？20萬(wàn)億？而銀行的出表引發(fā)的問(wèn)題是間接推廣了市場(chǎng)利率，加重了市場(chǎng)的融資成本，同時(shí)造成了權責不清。從銀信模式到銀證模式換湯不換藥，而政策的調整也隨時(shí)可能讓現在瘋狂亦風(fēng)光的銀證模式隨時(shí)煙飛煙滅。

　　關(guān)于資金池模式：資金池模式的誕生，是創(chuàng )新與監管的不匹配的產(chǎn)物。資金池模式變相演變?yōu)楹弦幍摹褒嬍向_局”.信托的資金池模式?jīng)]有遵從資金和項目匹配的原則，同時(shí)信托本身應減少從業(yè)務(wù)端出發(fā)的模式而回歸受人之托代人理財的模式、

　　關(guān)于金融捐客：民間“過(guò)橋”、企業(yè)融資、民間借貸等一旦有了銀行、公務(wù)員捐客的參與，則就變了味。

　　關(guān)于錯配：13年6月的“錢(qián)荒”,最大的導火線(xiàn)就是資金的錯配。錯配最大的風(fēng)險就是產(chǎn)生可能的流動(dòng)性問(wèn)題。幾乎月末，季末，年末，甚至打新都會(huì )推高隔夜拆借利率或回購利率�！叭卞X(qián)”的正是這些有錢(qián)的股份制銀行，商業(yè)銀行。這個(gè)時(shí)間節點(diǎn)的攬儲大戰仿佛成為了市場(chǎng)的規律和靚麗的風(fēng)景。

　　關(guān)于理財產(chǎn)品；理財產(chǎn)品從投資者來(lái)看獲取了比銀行高的投資收益，從融資方來(lái)看多了一種渠道獲取資金。但理財產(chǎn)品的高利率是否可以持續？是否間接推動(dòng)了社會(huì )融資成本？銀行和券商的曖昧關(guān)系（銀證合作）這種最明顯的影子銀行行為風(fēng)險在哪，都需要重新審視。

　　關(guān)于資金價(jià)格雙軌制：資金價(jià)格的雙軌制猶如當年生產(chǎn)要素價(jià)格雙軌制，必然帶來(lái)腐敗。形成腐敗的模式軌道間的瘋狂套利，是新型的投機倒把。利益集團享受著(zhù)超低利率的補貼，而個(gè)人資產(chǎn)受通貨膨脹率（體現在存款負利率上）帶來(lái)的資產(chǎn)貶值，而形成的赤裸裸的財富掠奪。

　　關(guān)于美國退出QE量化寬松：退出所言也許太早，縮減已成趨勢。退出QE也并不意味著(zhù)境外資本會(huì )大規�；亓髅绹�，資本的回流也許在國美經(jīng)濟回暖之時(shí)就已經(jīng)回流，而不用等到加息。至于歐央行減息也可以看出海外目前超低利率下仍不樂(lè )觀(guān)。美國加息對于國內資本的影響情緒大于預期。（目前海外資本QFII等跑步進(jìn)入A股也能佐證）

　　關(guān)于稅改和工商注冊改革：營(yíng)改增和工商注冊登記改革，屬于整體改革的小試牛刀。效果也有所體現。對于激發(fā)創(chuàng )業(yè)熱情具有積極的作用。后續仍然有更多的財稅改革，產(chǎn)業(yè)改革、IPO注冊制度改革，值得期待；所以所改革是前進(jìn)的動(dòng)力，只有改革才能讓這一切不斷往既定方向發(fā)展。

　　國資背景的影子銀行：類(lèi)似信達資產(chǎn)管理以購買(mǎi)不良金融資產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的國資港股上市公司，搖身一邊變成變相套利（低利率2.5%央行貸款+無(wú)擔保貸款到通過(guò)不良資產(chǎn)（非銀）收購提供變相融資），資產(chǎn)價(jià)格雙軌制在此體現得淋漓盡致。

　　關(guān)于影子銀行的趨勢：伴隨這互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng )新的“監管”,溫州“金改”的“夭折”,銀行自身的互聯(lián)網(wǎng)化的“發(fā)奮圖強”,社區銀行的建立，上市公司小貸的熱捧…金融行業(yè)的發(fā)展與影子銀行仍舊會(huì )保持曖昧的關(guān)系，在“和諧”“穩定”的基調中你中有我，我中有里的伴隨信息技術(shù)的發(fā)展和監管體制的完善，形成江湖新秩序。

　　關(guān)于估值：首先證券國內證券估值體系還沒(méi)有真正建立。和成熟市場(chǎng)相比，對于上市公司分紅沒(méi)有相應的規范，所以通過(guò)股利為基礎的折現估值基本沒(méi)有任何用物之地。而可以通過(guò)PEG估值（常年保持相對穩定的盈利增長(cháng)率）的白馬股占到市場(chǎng)的比例可謂無(wú)足輕重。而目前市場(chǎng)上最活躍的無(wú)疑是經(jīng)過(guò)重組并購，跨界整合的價(jià)值重估上市公司的天下，而在這些上市公司中主要靠情緒和預期及資金推動(dòng)來(lái)重構價(jià)格與價(jià)值的關(guān)系。所以目前A股市場(chǎng)上用的最多的只有相對較為傻瓜性的價(jià)格和企業(yè)價(jià)值乘數（市盈率，市凈率，市銷(xiāo)率等）股值法。按照此方案得出的基本結論是一線(xiàn)藍籌（以銀行和地產(chǎn)為主）絕對低估，二線(xiàn)藍籌（證券、機械、資源等）相對低估，消費類(lèi)、弱周期類(lèi)穩定個(gè)股相對合理估值，而中小板、新興產(chǎn)業(yè)相對高估。但目前的市場(chǎng)似乎于價(jià)值也沒(méi)有形成共振，而是在不同的軌跡上運行。所以目前想通過(guò)傳統的“估值”體系去尋找市場(chǎng)的機會(huì )恐怕暫時(shí)會(huì )有些徒勞。

　　關(guān)于分析報告：不忘初心，依舊想成為T(mén)MT行業(yè)的分析師，致力于TMT行業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本服務(wù)項目。對于普通投資者很少去詳盡的閱讀分析投資報告，偶爾會(huì )看看結論。但對于分析報告本身就是一門(mén)綜合學(xué)科和藝術(shù)�？偨Y和投資建議？業(yè)務(wù)綜述-行業(yè)分析，競爭分析，過(guò)往業(yè)績(jì)，財務(wù)預測？風(fēng)險評估-行業(yè)分析，政策法律風(fēng)險，管理層風(fēng)險，預測的達成風(fēng)險？估值-模型，結論？數據支撐附錄？旨在告訴投資者客觀(guān)事實(shí)和存在機會(huì )與風(fēng)險。也許結論很簡(jiǎn)單，粗暴。但過(guò)程卻嚴謹、精致。

　　關(guān)于策略：謹慎樂(lè )觀(guān)，順勢而為。理想狀態(tài)下，房地產(chǎn)資金一是會(huì )回流至企業(yè)，提升實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展當然也包括一些優(yōu)秀的房地產(chǎn)企業(yè)。而是原本以前要流向房地產(chǎn)或基礎形象工程（地方債）的資金會(huì )選擇更好的水渠。抑或股市、抑或實(shí)體經(jīng)濟。在目前黃金不振，信托（主要是地產(chǎn)項目）風(fēng)險累計、無(wú)風(fēng)險利率預期下降（理財產(chǎn)品收益預期下降）和促進(jìn)資產(chǎn)證券化改革，改善企業(yè)融資環(huán)境（IPO,定增，優(yōu)先股等），資金逐性將在股市進(jìn)一步得到體現，而目前股市的估值也提供了一定安全邊界，股市的預期提供了收益預期。所以天時(shí)地利人和下證券市場(chǎng)是后期最值得資本投資關(guān)注的一個(gè)市場(chǎng)。當然核心都是為實(shí)體產(chǎn)業(yè)服務(wù)，資本享受的是實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展和改革的紅利。

　　關(guān)于機會(huì )：改革的紅利是目前最大的階段性紅利。但長(cháng)期而言新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展仍是最具持續性和成長(cháng)性的機會(huì )。

　　新時(shí)代“互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代”的長(cháng)線(xiàn)機會(huì )（新經(jīng)濟）：----《互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代》觀(guān)后感

　　互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的深蹲起跳再一次進(jìn)入跨越式發(fā)展：社交，社會(huì )重新分工，維基，新媒體，虛擬世界，信息安全，在線(xiàn)教育，商業(yè)顛覆，隱私，大數據，倫理，全智能時(shí)代，奇點(diǎn)，全球腦。不斷在刷新我們的認知，不斷在顛覆我們觀(guān)念。注定已經(jīng)步入了指數級的發(fā)展，未來(lái)即現在。

　　雖然目前整體互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代相關(guān)概念公司估值較高，馬克斯公開(kāi)說(shuō)明特斯拉股價(jià)過(guò)高，馬化騰曾經(jīng)公開(kāi)表示過(guò)股價(jià)的過(guò)快上漲讓他表示擔心，而阿里巴巴上市估值1600億左右下李嘉誠減持等等。但不妨礙新技術(shù)、科學(xué)技術(shù)發(fā)展下的新興產(chǎn)業(yè)和優(yōu)秀成功上市公司的涌現。不管是資本市場(chǎng)的重組還是白馬股公司的涌現或者僅僅是商業(yè)模式創(chuàng )新給人帶來(lái)的無(wú)限希望都注定這個(gè)領(lǐng)域是未來(lái)10倍、100倍上市公司的高產(chǎn)之地。讓我們一起見(jiàn)證。

　　2014.9.9凌晨4:30李冬涼

　　拓展閱讀：《影子銀行》讀后感

　　該書(shū)認為，影子銀行主要有投資銀行、對沖基金、私募股權基金、結構投資載體、貨幣市場(chǎng)基金以及CDSCDOABCP等機構、工具和產(chǎn)品。

　　影子銀行本身沒(méi)有得到有效的監管、杠桿過(guò)高、評級機構評級過(guò)高。

　　對沖基金，我看是套利基金，而且可以借錢(qián)來(lái)套利，從事大量保證金交易。說(shuō)明保證金交易以及多次重復抵押的回購協(xié)議，可以放大杠桿，具有巨大的累積效應，但也有巨大的收縮效應。對沖基金的獎金機制或收費機制極大地鼓勵了杠桿交易。

　　私募股權基金，也借助債務(wù)杠桿進(jìn)行收購，風(fēng)險也很大。國內不能學(xué)。

　　結構投資載體（SIV），我仍然不能很好理解。據介紹，其運作是個(gè)獨立的公司，主要靠發(fā)行短期票據，投資長(cháng)期資產(chǎn)來(lái)賺錢(qián)。這個(gè)票據也是靠評級公司的評級來(lái)支撐的。銀行是其主要股東。中國不能搞這種專(zhuān)門(mén)以短貸長(cháng)的機構，風(fēng)險很大。

　　CDS確實(shí)是一種信用保險，不過(guò)保險監督機構未能監管之。很容易變成一種賭博工具，應該控制其對賭的功能，發(fā)揮其風(fēng)險交易的功能。而且要像控制貸款風(fēng)險一樣，將其計入相關(guān)機構的風(fēng)險資產(chǎn)。如果交易對手過(guò)多，交易次數過(guò)多，就很容易出問(wèn)題。我不太理解，美國是由創(chuàng )設機構承擔保險責任嗎？

　　在金融機構中，有過(guò)多杠桿，就應監管。否則就容易形成擠兌。這個(gè)不變的道理。

　　總的感受是，杠桿運用過(guò)多，監管空白，激勵機制過(guò)度，評級不夠謹慎，問(wèn)題確實(shí)很多。

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