養老金固定收益計劃
養老金固定收益計劃
固定退休金計劃和固定繳款計劃 是二種當今社會(huì )最為流行的養老基金。在固定退休金計劃中，退休金通過(guò)某種方式固定下來(lái)（如一定比例的期末薪金）。該計劃的發(fā)起人對退休金做出承諾，并把該承諾的負擔作為一項負債。在固定繳款計劃中，發(fā)起人規定該計劃定期的繳款，其最終的退休金取決于個(gè)人退休時(shí)所累積 的繳款，個(gè)人（而非發(fā)起人）承擔繳款投資是否得到高額的退休金的風(fēng)險。
固定繳款養老金計劃
定義：養老金固定繳款計劃（Defined Contribution Plan）是指一種養老金計劃，每個(gè)員工有獨立的退休賬戶(hù)，雇主和員工單獨或共同向該賬戶(hù)以確定方式按期繳款，同時(shí)，賬戶(hù)基金通過(guò)適當投資方式保值增值。退休后個(gè)人受益均從該賬戶(hù)提取，提完為止。因此，這類(lèi)養老金計劃的退休金額和員工的工齡、職位沒(méi)有直接關(guān)系，而取決于退休賬戶(hù)的余款額，但該養老金計劃對員工無(wú)需支付罰款提取資金的時(shí)間及形式有限制。
養老金固定收益計劃：
定義：養老金固定收益計劃（Defined Benefit Plan）是指雇主支持的養老金計劃，員工退休、或喪失就業(yè)能力后可按工齡、職位等因素，確定一個(gè)固定的（可按通貨膨脹率調整）退休津貼數額，通常按月發(fā)放直至受益人去世。這類(lèi)養老金計劃對員工無(wú)需支付罰款提取資金的時(shí)間及形式有限制。
區別：
固定退休金計劃與固定繳款計劃的本質(zhì)區別在于：在固定退休金計劃中發(fā)起人承擔與所承諾的退休金相關(guān)的風(fēng)險；而在固定繳款計劃中，受益人承擔該風(fēng)險
一：養老金固定收益計劃：背景和投資環(huán)境
固定收益計劃是美國運通公司于1928年首次創(chuàng )建的，從年份上看也算是歷史悠久�，F在，固定收益計劃的足跡遍布全球，雖然近年來(lái)對固定繳款計劃的建立也在快速增長(cháng)。僅在美國，截至2000年年底，固定收益計劃的資產(chǎn)就已達到2.5萬(wàn)億美元，然而按照計劃參與人的人數和資產(chǎn)總數，固定繳款計劃卻在美國占據主流。在美國，固定繳款計劃的快速增長(cháng)主要得益于公司部門(mén)的401（k）養老金計劃的設立。在英國，考慮到截至2001年有近4/5的私營(yíng)企業(yè)使用固定收益計劃，因此該種計劃傳統意義上占據英國養老計劃的主導地位；然而，對新成員采用固定收益計劃的公司數目卻從2002年的56%跌至2004年的38%（莎拉-維齊在他的文章中引用了默瑟人力資源咨詢(xún)公司的研究報告《吸引力褪色：少有英國公司如今仍然為新成員購買(mǎi)固定收益計劃》，《養老金和投資》，2004.9.20，第40頁(yè)。）。固定繳款計劃在歐洲的其他國家已被廣泛接受，但固定收益計劃仍然是養老金計劃的基石。日本的私人養老金主要是固定收益計劃，雖然這些企業(yè)現在也提供現金平衡計劃和固定繳款計劃。
養老金資產(chǎn)主要為支付養老金提供資金。因此一項養老金計劃的投資業(yè)績(jì)，應該由其資產(chǎn)充足率來(lái)決定，這項資產(chǎn)充足率主要受養老金負債的影響，雖然也另外有一套完整的投資保險評判標準。理解養老金支付對管理人合理設置投資政策至關(guān)重要。
計劃精算師通常是一名主要從事養老金支付估算的數學(xué)家。除了養老金的固定支出外，負債的估算還包括未來(lái)項目的人事變動(dòng)、工資和薪金的增長(cháng)幅度、成員提前退休的比率、合適的生命周期表和其他因素。計劃精算師的工作為計劃出資者提供了一下幾項關(guān)鍵的信息。
首先，精算師會(huì )確定計劃的負債規模和怎樣計算投資組合資產(chǎn)已有規模的現值。計劃資產(chǎn)價(jià)值及其負債的現值之間的關(guān)系被稱(chēng)為（養老金的）資金積累狀況（fundedstatus）。在完全保障養老金計劃（fullyfundedplan）中，基金資產(chǎn)負債的比率為100%或更大（即盈虧狀況在100%或更大）。養老金盈余（pensionsurplus）等于養老金基金資產(chǎn)的市值減去其負債的現值。在資金不足的養老金計劃（underfundedplan）中，這個(gè)比率則小于100%。
養老金計劃中有三項關(guān)于負債的基本概念：
-累積給付義務(wù)。累積給付義務(wù)（ABO）是指根據現有的工資水平（不考慮未來(lái)工資和薪金增長(cháng)的影響），假設計劃即刻終止，將到此刻為止的應支付的所有退休金折算至本日［累積服務(wù)年限（accumulatedservice）］的現值。
-預期結付義務(wù)。預期結付義務(wù)（PBO）和ABO計算方式相同，但它考慮到未來(lái)薪資水準，退休時(shí)以未來(lái)薪資水準為基礎，將特定截止日的應支付的所有退休金，折算成該特定日的現值。因此PBO受薪資增長(cháng)的影響，適用于不打算結束固定收益計劃的成長(cháng)型公司。盈虧狀態(tài)通常是依據PBO計算的。
-未來(lái)總負債。在判斷養老金基金負債的方法中，未來(lái)總負債是最易理解但是最不確定的一種。未來(lái)總負債可以視為累積和計劃所要執行的養老金給付的現值，包括未來(lái)計劃的薪資增長(cháng)。這種財務(wù)概念可以作為設定投資政策的基礎。
一個(gè)精算師的工作還包括確定退休員工和在職員工之間的計劃負債缺口。這種缺口會(huì )反映在兩個(gè)重要的方面：
-由于退休員工現在需要立即支付養老金，因此這部分人群的數目越大，每月基金的現金流出量也就越大，從而要求基金具有更高的流動(dòng)性。這部分與退休員工相關(guān)的基金負債即是退休員工養老金負債（retired-lives）；而與在職員工相關(guān)的負債則是在職員工養老金負債（active-lives）。
-由于同一張生命周期表對在職員工和退休員工都適用，一個(gè)擁有較多退休員工的基金通常會(huì )有一個(gè)較短的未來(lái)基金負債期。
接下來(lái)，讓我們進(jìn)入對固定收益計劃的投資政策設定要素的討論。
風(fēng)險目標在設定風(fēng)險目標時(shí)，計劃出資者必須考慮計劃的盈虧狀態(tài)、計劃出資者財務(wù)狀況和盈利能力、計劃出資者和養老金基金共同的風(fēng)險敞口、計劃特點(diǎn)和員工特征。
首先，一個(gè)資金盈余的養老金計劃，在沒(méi)有損害資產(chǎn)對負債的覆蓋的情況下，可以承受一定程度上的負收益，因為計劃的盈余可以起到一定的緩沖作用。因此計劃出資者的責任就
是──即使不一定需要──假設計劃中投資風(fēng)險的增長(cháng)與盈虧狀態(tài)是相關(guān)的。一項資金不足的計劃可能會(huì )增加計劃出資者的風(fēng)險承受度，從而促使他參與一些風(fēng)險程度較高的項目，使基金資金達到充足狀態(tài)；然而，即使在其他所有條件都相同的情況下，資金不足的計劃也沒(méi)有能力去承擔更大的風(fēng)險，因為資金短缺已成事實(shí)。因此，該種計劃必須降低其風(fēng)險承受度程度。
二：影響固定收益計劃風(fēng)險承受度和風(fēng)險目標的因素
如果一項計劃的資金不充裕，計劃出資者有責任為該計劃注入資金。計劃出資者的財務(wù)實(shí)力和盈利能力可以影響他在需要注資時(shí)的意愿和能力。當計劃出資者的財務(wù)狀況比較糟糕時(shí)，他可能會(huì )減少對于資金不足的計劃的注資，因為這些投資可能會(huì )付諸東流（從歷史看來(lái)，許多國家如德國和英國，養老金固定收益計劃不作為單項實(shí)體進(jìn)行設立，同時(shí)養老金負債在公司的資產(chǎn)負債表中的負債項目中僅有財面價(jià)值（虛賬戶(hù)），實(shí)際資金已被用于支付現階段所需支付的養老金。在這樣的情況下，養老金收益與公司負債直接相關(guān)。然而，歐盟規定2005年（一些版本說(shuō)是2007年）新出臺的國際會(huì )計標準對此進(jìn)行了調整，是多項致力于減少與國際標準區別的項目之一。）。更有甚者，當計劃出資者的經(jīng)營(yíng)成果與養老金資產(chǎn)收益密切相關(guān)時(shí)，基金定期繳費的數額的增加，也可能會(huì )導致計劃出資者經(jīng)營(yíng)成果的頹勢。
在其他所有條件都平等的情況下，基金的某個(gè)條款也許會(huì )給參與人選擇，從而使其提高養老金支出的速度、降低風(fēng)險承受度。年老的員工意味著(zhù)基金有更短的負債期、更高的流動(dòng)性要求和更低的風(fēng)險承受度。同樣，對于一個(gè)有一批年老員工的基金，如果該項計劃資金不足，公司必須在更短的時(shí)間內整合基金并為他注資。
Apex運動(dòng)器械公司（1）
喬治-弗萊徹，CFA會(huì )員，是Apex運動(dòng)器械公司的首席財務(wù)官。公司以經(jīng)營(yíng)冬季和水上運動(dòng)器械為主，是該行業(yè)的領(lǐng)頭羊。Apex運動(dòng)器械公司規模較小，它的所有收益均來(lái)自美國本土。在過(guò)去幾年中，市場(chǎng)對冬季和水上運動(dòng)器械的需求強勁，因此公司正處于一個(gè)向上發(fā)展的態(tài)勢之中。該公司的利潤呈逐年增長(cháng)趨勢，有一份強勢（低負債）的資產(chǎn)負債表。相對于同行業(yè)的其他公司，該公司成立時(shí)間較短，其養老金固定收益計劃也是如此──現階段還沒(méi)有退休員工。這個(gè)主要由在職員工組成的計劃，就公布的養老金負債而言，有1億美元的資產(chǎn)和800萬(wàn)美元的盈余�；鸬谋姸嘁蛩乜紤]如下：
-計劃的負債期為20年（所有美國的養老金基金均是如此）。
-這些負債的貼現率為6%。
-公司的職工平均年齡為39歲。
根據所給的信息，討論該公司的風(fēng)險承擔能力。
解答：該公司的風(fēng)險承受度高于平均水平，原因如下：
1.基金小有盈余（基金資產(chǎn)的8%），即基金處于800萬(wàn)美元的盈余狀態(tài)；
2.公司的資產(chǎn)負債表強勁（極少使用負債）；
3.不考慮行業(yè)的周期性，該公司的盈利能力良好；
4.員工的平均年齡偏低。養老金固定收益計劃資產(chǎn)的主要作用就是支付養老金。正如我們接下來(lái)會(huì )看到的一樣，保險公司和銀行同樣也具有該項特征。對于這些所有的投資者，與負債相關(guān)的風(fēng)險是至關(guān)重要的，基于風(fēng)險和投資的資產(chǎn)/負債管理（asset/liabilitymanagement，ALM）概念通常是首要關(guān)注的事項之一。資產(chǎn)/負債管理是公司整體風(fēng)險管理措施的一個(gè)方面，它一般聚焦于資產(chǎn)與負債相互作用時(shí)產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險。在給定財務(wù)負債的情況下，資產(chǎn)/負債管理包括管理資產(chǎn)投資、控制相關(guān)的資產(chǎn)負債價(jià)值。對于一個(gè)固定收益計劃，資產(chǎn)/負債管理的一個(gè)核心理念就是養老金盈余，這個(gè)盈余等于養老金資產(chǎn)的市值減去其負債的現值。固定收益計劃可能會(huì )給出一個(gè)與養老金盈余波動(dòng)性（即標準差）相關(guān)的風(fēng)險目標。另外一種資產(chǎn)/負債管理風(fēng)險是基金負債的空頭風(fēng)險（shortfallrisk）�？疹^風(fēng)險是指，在一定的投資期內，投資組合的價(jià)值低于可以承受的最低水平的風(fēng)險，它也可以看做一種可能性�？疹^風(fēng)險的存在也許與以下因素有關(guān)：
-根據ABO、PBO或是未來(lái)總負債計算，盈虧狀態(tài)為100%（或處于其他水平）。
-計劃的盈虧狀況應該高于一定標準，以避免在會(huì )計準則規定下在資產(chǎn)負債表中公布自身養老金負債的水平。
-盈虧狀態(tài)高于相關(guān)法規的門(mén)檻。例如（在美國），這樣的門(mén)檻包括：
低于1974年頒布的《退休人員收入保障法案》（ERISA）規定的，必須追加額外的繳款。
低于退休金保付公司（PBGC）規定的，需要繳納附加費用（PBGC是美國政府部門(mén)，它發(fā)行既定的養老金固定收益計劃給計劃到期的受益人。它所征收的保費隨著(zhù)擔保的固定收益計劃收益的等級而逐步增長(cháng)。）。
影響固定收益計劃風(fēng)險承受度和風(fēng)險目標的因素（2） 其他會(huì )影響風(fēng)險目標的目的，還包括如何處理未來(lái)基金定期繳款的兩項：
-最小化每年支付定期繳款金額的波動(dòng)性。
-最小化繳納未來(lái)定期繳款的可能性（如果現在計劃出資者不做任何努力，基金的資金就處于過(guò)量狀態(tài)）。
在隨后羅列出的風(fēng)險因素彼此間關(guān)系密切。例如，一個(gè)計劃要如何維持其盈虧狀況，計劃出資者是否需要增加固定繳款。劃分風(fēng)險因素的優(yōu)先順序，是計劃出資者建立風(fēng)險目標一個(gè)不可或缺的部分。除了與負債和固定繳款（固定收益計劃的一項特征）相關(guān)的風(fēng)險目標，
如同其他投資類(lèi)型一樣，計劃出資者還需要陳述全部的風(fēng)險目標。
Apex運動(dòng)器械公司（2）
喬治-弗萊徹現在需要為公司設立風(fēng)險目標。由于近年來(lái)投資收益良好，該公司在近兩年內無(wú)需再為基金繳納定期繳款。弗萊徹認為，根據PBO，保持基金的盈余是非常重要的。因為800萬(wàn)美元的盈余對于負債的增加是一個(gè)微不足道的緩沖。而根據PBO，計劃資產(chǎn)的比率應該達到100%或更多。因此，弗萊徹將維持基金盈虧狀況作為他的首要目標。
根據以上信息，為該公司確定一份合適的投資目標類(lèi)型。
解答：就計劃盈虧狀況低于100%而言，適合該公司的風(fēng)險目標應考慮到風(fēng)險缺口。例如，該公司也許希望最小化其盈虧狀況低于100%的可能性，或是希望將這種可能性維持在10%或更低。此外，相關(guān)的風(fēng)險目標還可能是最小化該公司未來(lái)需要支出固定繳款的可能性�？傊�，計劃的盈虧狀況、計劃出資者的財務(wù)狀況、計劃特點(diǎn)和員工特征都會(huì )影響計劃的風(fēng)險承擔能力和風(fēng)險目標的設定。從風(fēng)險缺口與定期繳款相關(guān)的風(fēng)險和全部風(fēng)險的角度來(lái)看，計劃出資者需要明確風(fēng)險目標。
收益目標一個(gè)養老金固定收益計劃的廣泛收益目標，是為了獲得滿(mǎn)足其養老金支付的充足資金（剔除通貨膨脹因素）。在設定收益目標時(shí)，計劃出資者需要量化收益目標。一個(gè)養老金計劃必須實(shí)現收支平衡，即履行支付養老金的義務(wù)。對于養老金固定收益計劃，收益需要（即計劃需要實(shí)現的平均收益）會(huì )受眾多因素的影響，包括計劃的當前盈虧狀況和與養老金精算相關(guān)的定期繳款。如果養老金資產(chǎn)等于其負債的現值，并且資產(chǎn)收益率等于負債現值的貼現率，那么當負債到期時(shí)，養老金資產(chǎn)將恰好滿(mǎn)足養老金支付的需要。因此，對于一個(gè)資金充足計劃，投資組合的管理人需要從負債的貼現率開(kāi)始考慮收益需要（參見(jiàn)Scanlon與Lyons（2006）對收益需求最新事宜最為詳盡的討論。）。例如，貼現率可以定為政府長(cháng)期債券的收益率。養老金基金公布的收益需要也許會(huì )高于其實(shí)際收益需求，在下述情況中，公司未來(lái)的養老金固定繳款和養老金收入會(huì )受到影響。
-關(guān)于未來(lái)養老金固定繳款的收益目標。任何固定收益計劃出資者共同的雄心或者說(shuō)是"拓展目標"是使未來(lái)養老金固定繳款為0。當然，對于大多數的計劃出資者，一個(gè)更為現實(shí)的目標是最小化未來(lái)養老金固定繳款（無(wú)論是否考慮貼現）。
-關(guān)于養老金收入的收益目標。美國公認會(huì )計原則（GAAP）和國際會(huì )計準則（IAS），都將養老金支出計入養老金計劃出資者的個(gè)人收入中去。然而這種規定是相對的，一個(gè)盈虧狀況良好的基金可以抵消其養老金支出（即養老金收入）。在金融市場(chǎng)表現良好時(shí)，大量的公司會(huì )有養老金收入，這部分收入會(huì )計入計劃出資者的工資單并公布在公司計劃中。這樣一來(lái)，計劃出資者也許會(huì )增加一項維持或增加養老金收入的計劃（出于是否將此作為目標的考慮，計劃出資者必須意識到養老金收入是以預期未來(lái)養老金資產(chǎn)收益為基礎的。許多分析人員將養老金收入排除在計算核心或潛在的收入之外。）。
正如風(fēng)險承受度會(huì )隨著(zhù)計劃負債的持續期增長(cháng)，通常來(lái)講，在現實(shí)環(huán)境的約束下收益需求也一樣。例如，一項計劃擁有一批年輕的成長(cháng)型員工隊伍，相較于一個(gè)對新員工關(guān)閉并擁有更高流動(dòng)性需要的計劃，計劃出資者也許會(huì )為計劃設立一個(gè)更為激進(jìn)的收益目標。
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