權衡理論和優(yōu)序融資理論之比較論文

　　權衡理論和優(yōu)序融資理論都是從現代資本結構理論中發(fā)展出來(lái)的兩個(gè)主流理論，但在理論或實(shí)踐中，人們往往不太注意兩者的區別和聯(lián)系。筆者擬就此做一探析。

　　一、權衡理論和優(yōu)序融資理論簡(jiǎn)述

　　企業(yè)資本結構中的“資本”，是指企業(yè)全部的資金來(lái)源，包括自有資金和負債。資本結構指全部資本的構成，即自有資本和債務(wù)資本及其內部各部分之間的比例關(guān)系。資本結構是企業(yè)財務(wù)決策的核心問(wèn)題，它對企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和治理都有重要影響�，F代資本結構理論以ＭＭ理論為開(kāi)端，具有較為嚴密的理論體系。ＭＭ理論認為，在沒(méi)有稅收和交易成本以及個(gè)人和企業(yè)借貸利率相同的條件下，企業(yè)的價(jià)值與資本結構無(wú)關(guān)。雖然這一結論依賴(lài)的前提過(guò)于苛刻，與現實(shí)相距甚遠，但它開(kāi)拓了現代資本結構理論的道路和發(fā)展方向，標志著(zhù)現代資本結構理論的開(kāi)端。

　　權衡理論通過(guò)放寬ＭＭ理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財務(wù)困境成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。它包括：

　�。保�負債的好處：①公司所得稅的抵減作用。由于債務(wù)利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。②權益代理成本的減少。負債有利于企業(yè)管理者提高工作效率、減少在職消費，更為關(guān)鍵的是，它有利于減少企業(yè)的自由現金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。

　�。玻�負債的受限：①財務(wù)困境成本，包括破產(chǎn)威脅的直接成本、間接成本和權益的代理成本；②個(gè)人稅對公司稅的抵消作用。因此，現實(shí)中企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時(shí)的比例。

　　優(yōu)序融資理論則放寬ＭＭ理論完全信息的假定，以不對稱(chēng)信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會(huì )傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì )遵循內源融資、債務(wù)融資、權益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當股票價(jià)格高估時(shí)，企業(yè)管理者會(huì )利用其內部信息發(fā)行新股。投資者會(huì )意識到信息不對稱(chēng)的問(wèn)題，因此當企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì )調低對現有股票和新發(fā)股票的估價(jià)，導致股票價(jià)格下降、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值降低。內源融資主要來(lái)源于企業(yè)內部自然形成的現金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內源融資不需要與投資者簽訂契約，也無(wú)需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險債券，其信息不對稱(chēng)的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。

　　羅斯的信號傳遞理論認為，管理者對融資方式的選擇實(shí)際上向投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息，由于破產(chǎn)可能性與負債水平正相關(guān)，卻與企業(yè)質(zhì)量負相關(guān)，投資者將企業(yè)發(fā)行股票融資理解為企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化、財務(wù)狀況不佳的信號，而債務(wù)融資則顯示了管理者對企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jì)有著(zhù)良好的預期，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號。當企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)較差時(shí)，由于債務(wù)有較高的破產(chǎn)邊際成本，低質(zhì)量企業(yè)的管理者就不敢模仿高質(zhì)量企業(yè)增加較多的債務(wù)。因此，越是高質(zhì)量的企業(yè)，負債比率就會(huì )越高，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與負債比率正相關(guān)。

　　二、權衡理論和優(yōu)序融資理論的區別

　�。保�前提條件不同。權衡理論考慮稅收、財務(wù)困境成本、代理成本如何影響企業(yè)的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達到均衡。而優(yōu)序融資理論則認為，不對稱(chēng)信息和融資成本超過(guò)了權衡理論中舉債的稅收和代理方面對資本結構的影響。由于前提的不同，兩者對企業(yè)的融資決策雖然可能會(huì )有相同的建議，卻有不同的原因解釋。

　�。玻�財務(wù)杠桿比例的生成原因不同。權衡理論認為最佳資本結構取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時(shí)的水平，債務(wù)的成本收益會(huì )驅使低負債企業(yè)提高杠桿比例、高負債企業(yè)降低杠桿比例，因此企業(yè)存在一個(gè)理想的財務(wù)杠桿比例目標和回復到該目標的趨勢。在權衡理論中，企業(yè)負債比例的變化是對舉債利弊進(jìn)行權衡的結果，因此，在一定的投資機會(huì )下，盈利能力強的企業(yè)有更高的杠桿比例。優(yōu)序融資理論則認為，企業(yè)融資決策的依據是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個(gè)理想的杠桿比例目標。因此，當企業(yè)投資超過(guò)留存利潤時(shí)，企業(yè)負債相應增加，反之則減少，企業(yè)負債比例的變化是凈現金流變化的結果。在優(yōu)序融資理論中，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)好的時(shí)候要儲備現金或舉借少量債務(wù)，以避免將來(lái)投資時(shí)采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機會(huì )下，盈利能力強的企業(yè)反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負債比例是擁有高融資能力的表現。

　�。常�股利的性質(zhì)和作用不同。權衡理論認為，發(fā)放股利和舉借債務(wù)可以互相替代，其效果都能減少自有現金流量，從而降低權益的代理成本。優(yōu)序融資理論則認為，由于某些原因，股利發(fā)放是穩定的，企業(yè)現金流的變化主要靠債務(wù)的收縮來(lái)解決。

　�。矗�負債的性質(zhì)和作用不同。在權衡理論中，負債的作用主要體現在對稅收和委托代理關(guān)系等方面的影響上，因而各種負債內部種類(lèi)之間并無(wú)大的區別。在優(yōu)序融資理論中，在負債內部，低風(fēng)險債務(wù)（如抵押貸款或債券）較之高風(fēng)險債務(wù)（如信用債券）更能傳遞積極信息，能夠降低融資成本，因而得到優(yōu)先考慮，成為僅次于內源融資的方式。

　　三、權衡理論和優(yōu)序融資理論的聯(lián)系

　�。保畠烧叨际且裕停屠碚摓榛�礎，是對ＭＭ理論的發(fā)展。兩者都以企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化為目標，考察不同融資方式對市場(chǎng)價(jià)值的影響。兩者都是放寬ＭＭ理論理想假設條件向現實(shí)的逼近，而且兩者的前提條件相互補充，共同涵蓋了影響企業(yè)資本結構的眾多重要因素，都有很強的現實(shí)意義。

　�。玻畠烧邔�(shí)際上都肯定了債務(wù)融資優(yōu)于權益融資。在優(yōu)序融資理論中，很明顯，債務(wù)融資優(yōu)先于權益融資得到考慮。在權衡理論中，則是先考慮債務(wù)融資各種優(yōu)勢帶來(lái)的收益，再考慮債務(wù)融資受限制情況帶來(lái)的成本，從而認為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著(zhù)眼點(diǎn)也是優(yōu)先考慮債務(wù)融資，直至用盡債務(wù)融資的`好處才考慮使用權益融資。此外，兩者都是對成本進(jìn)行“權衡”的理論，只不過(guò)優(yōu)序融資理論“權衡”比較的是內源融資、債務(wù)融資和權益融資三者之間的成本，而權衡理論“權衡”比較的是作為融資方式之一的債務(wù)的邊際成本和收益。

　�。常畠烧叨嘉茨艿贸銎髽I(yè)合理資本結構的一個(gè)準確公式，但無(wú)疑都表明，現實(shí)中資本結構與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有關(guān)，其合理與否會(huì )影響到企業(yè)的治理結構和股東、債權人、管理者等利益相關(guān)者的利益。

　�。矗畠烧邔ζ髽I(yè)的融資方式和股利政策的指導效果比較一致，雖然動(dòng)機有所不同，但兩者在股利政策上的決策原則基本一致。兩者都認為，在其他條件不變的情況下，盈利多的企業(yè)會(huì )有更高的股利支付率，有更多投資機會(huì )的企業(yè)會(huì )有更低的股利支付率，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險大、未來(lái)盈利和現金流不穩定的企業(yè)會(huì )有更低的股利支付率和杠桿比例。在１９９４年的一項研究表明，當公司提議增加其財務(wù)杠桿時(shí)，當日其股票價(jià)格大幅上揚；反之，當公司提議降低財務(wù)杠桿時(shí)，當日其股票價(jià)格大幅下跌。這與權衡理論認為財務(wù)杠桿的增減會(huì )影響稅收優(yōu)惠的增減，從而導致股票價(jià)格相應漲跌的預測一致。另一方面，該項研究也可看成是優(yōu)序融資理論的證明。這是因為，財務(wù)杠桿比例的提高可以看成企業(yè)未來(lái)具有高現金流和高盈利的信號。根據有關(guān)資料，自２０世紀５０年代以來(lái)，西方發(fā)達國家企業(yè)融資結構變化的共同趨勢是內部資金的比率明顯上升，外部資金的比重有所下降；而在外部融資中，銀行融資的比重有所下降，債務(wù)融資比重上升，而股票融資呈下降趨勢，甚至出現股票融資為負（股票回購大于發(fā)行）的情況，這些成為優(yōu)序融資理論現實(shí)解釋能力的有力證據。